MAKRO EKONOMÝK GÖSTERGELER

Para Politikasý Kurulu (PPK) dün 2010 yýlýnýn ilk aylýk toplantýsýnda Merkez Bankasý'nýn (MB) politika faizini art arda ikinci kez sabit býraktý. Banka'nýn gecelik vadedeki borç alma oranýn %6,5 düzeyinde deðiþmeden kalmasý son anketlere göre tüm piyasa oyuncularýnýn da beklentisiydi. Hatýrlanacaðý gibi Kurul ilk kez Aralýk ayý içerisinde 13 aydýr süren ve MB'nýn politika faizini toplam 1025 baz puan aþaðýya çeken bir parasal gevþeme döngüsünün ardýndan beklemeye geçme kararý almýþtý. Ayrýca PPK, MB'nýn gecelik vadedeki borç verme oranýný da yine deðiþtirmeyerek %9 oranýnda býrakýrken, piyasalar açýsýndan daha az öneme sahip bu oranla politika faizi arasýndaki 250 baz puanlýk farký da korumuþ oldu. 

Kurulun MB'nýn kýsa vadeli faiz oranlarýný duyurduðu karar metnini yakýndan incelediðimizde enflasyon görünmü ile ilgili kayda deðer bir deðiþikliðin olduðunu görüyoruz. PPK'ya göre enflasyon önümüzdeki iki ay içerisinde vergi ayarlamalarý ve baz etkileri nedeni ile önemli oranda yükselecek. Kurul üyeleri bu yükseliþin enflasyonu bir müddet hedeflerin üzerinde de tutabileceði görüþünde. Ayrýca karar metninde önceki aylarda yer alan düþük yurt içi kaynak kullanýmýnýn enflasyonu düþük tutacaðý yönündeki tespit ise bu ayki açýklamadan çýkarýlmýþ durumda. Aslýnda enflasyon için PPK tarafýndan çizilen bu yeni tablonun gelecek aylar için bizim öngörülerimizle oldukça paralel olduðu söylenebilir. Tahminlerimize göre, gýda enflasyonunda iþlenmemiþ gýda fiyatlarýndan kaynaklanan sert bir düzeltme gelmediði müddetçe, yýllýk TÜFE'nin %9 seviyesinin üzerine geçici olarak da olsa çýkmasý mümkün. Ancak bizden farklý olarak PPK'nýn enflasyonun orta vadeli görünmü ile ilgili hala güvercin duruþunu koruduðunu belitmekte de fayda var. Yukarýda deðinilen geçici etkilerin ortadan kalkmasýyla enflasyonun tekrar aþaðý yönlü bir patikaya gireceðine inanan Kurul'un tahmini, çekirdek TÜFE'nin iþaret ettiði enflasyonun ana eðiliminin orta vadeli hedeflerle uyumlu seyredeceði yönünde. 

Dünkü duyuruda sunulan büyüme görünmünün ise bir önceki kararýn nerdeyse kopyasý olduðu göze çarpýyor. PPK'nýn son dönemdeki veri akýþýný ekonomik aktivitedeki ýlýmlý toparlanma sürecinin devamý yönünde deðerlendirdiði dünkü karar metninde para politikasý ve küresel risk algýlamalarýndaki iyileþmenin desteðini arkasýna alan kredi piyasasýndaki olumlu geliþmelere tekrar vurgu yapýlmýþ. Ancak Kurul üyelerinin halen küresel ekonomideki sorunlarýn henüz tam giderilememiþ olmasýndan ve büyümenin gücü ile ilgili belirsizliklerden rahatsýz olduklarý da bir sayfalýk duyurudan çýkan diðer bir sonuç. Ayrýca dünkü duyuru ile PPK'nýn artýk sadece istihdam koþullarýnda deðil kapasite kullanýmý oranýnda da kalýcý bir iyileþmenin gözükmesi için uzun zaman gerekeceðine inandýðýný görüyoruz. 

Piyasalar açýsýndan karar metninin en önemli noktasý olan Kurul'un faizlerin yönü ile ilgi verdiði sinyalde ise herhangi bir deðiþikliðe gidilmemiþ durumda. PPK, týpký önceki ayda olduðu gibi, faiz oranlarýnýn uzun bir süre düþük düzeylerde tutulmasý gerektiði tespitini yapmýþ. Her ne kadar gerek biz gerekse piyasa katýlýmcýlarý yýlýn ikinci yarýsýnda bir faiz artýþý süreci bekliyor olsak da, bunun dünkü PPK karar metnine yansýmasýnýn beklendiðini söylemek zor. Ancak, malumun ilaný olarak da deðerlendirilebilecek enflasyon görünümü ile ilgili gidilen deðiþikliðin ve bunun halihazýrda yükselmekte olan ileriye dönük enflasyon beklentileri üzerindeki etkilerinin, nerdeyse %0 düzeyinde bulunan reel politika faizlerini meþru göstermeyi giderek daha zorlaþtýracaðý da bir gerçek. MB'nýn yeni baz senaryosundaki yeni enflasyon tahminlerinin ve bunlara kaynak teþkil eden varsayýmlarýn görülebileceði ve ayýn 26'sýnda yayýnlanacak olan yýlýn ilk enflasyon raporunun bu sebeple yakýndan takip edileceðini düþünüyoruz.

Dünkü kararýn kýsa vadede önemli bir piyasa etkisinin olmasýný ise beklemiyoruz. Son zamanlarda bono piyasasýnýn odak noktasý, kredi notu artýþlarý ve global risk iþtahýnýn desteði ile faizlerdeki Ekim ayýnda baþlayan yukarý yönlü trendi de geri çevirebilen olasý IMF anlaþmasýna yönelik senaryolar olmuþ durumda. Ancak halen yýlýn ikinci yarýsý için beklediðimiz 150 baz puanlýk sýkýlaþtýrmanýn piyasa oranlarý üzerindeki etkisinin, MB'nýn faiz artýrýmlarý baþlamadan önce görülebileceði fikrindeyiz.

2009 yýlý enflasyon oranýný belirleyecek olan Aralýk ayý TÜFE ve ÜFE gerçekleþmeleri Türkiye Ýstatistik Kurumu (TÜÝK) tarafýndan bugün ilk kez piyasalarýn açýk olduðu bir saatte yayýnlandý. Tüketici fiyatlarý cephesinde kaydedilen %0,53'lük aylýk artýþ, %0,25 düzeyinde bulunan piyasa beklentisini ikiye katlarken, bizim daha kötümser olan %0,4'lük tahminimizin de ciddi oranda üzerinde gerçekleþmiþ oldu. Böylece yýllýk TÜFE 2009 senesini %6,53 ile Mart ayýndan bu yana görülen en yüksek düzeyde tamamlamýþ oldu. Yýllýk TÜFE'nin Kasým ayýndaki %5,53'lük düzeyine kýyasla 1 puanlýk bir artýþ kaydettiðini ancak yine de %7,5'lik resmi hedefin oldukça altýnda kaldýðýný not edelim. Öte yandan üretici fiyatlarý cephesinde Aralýk ayý için duyurulan %0,66'lýk artýþ anketlere göre %0,09 düzeyinde bulunan ortalama piyasa tahminini önemli bir ölçüde aþarken, bizim %0,6'lýk tahmnimize oldukça yakýn gerçekleþmiþ oldu. Düþük baz etkisinin yaptýðý önemli katkýyla beraber yýllýk ÜFE seneyi 4.5 puanlýk bir artýþla %5,93 düzeyinde tamamladý.

TÜÝK tarafýndan açýklanan verilerin detayýna indiðimizde, týpký Kasým ayýnda olduðu gibi, gýda enflasyonunun TÜFE'nin beklentilerin üzerinde gerçekleþmesinde en önemli etken olduðunu görüyoruz. Geçtiðimiz ay içerisinde %2,22 oranýnda artýþ kaydeden gýda fiyatlarý, TÜFE'yi 63 baz puan yukarý itmiþ. Bu artýþýn önceki iki ayda kaydedilen kümülatif %5,2'lik yükseliþin üzerine geldiðini not etmekte fayda var. Tüketici fiyatlarýnýn detaylarý gýda fiyatlarýnýn bu harektinde Aralýk ayýnda asýl belirleyicinin bir kez daha, hesaplamalarýmýza göre %3,5'den fazla artýþ kaydeden iþlenmemiþ gýda fiyatlarý olduðunu gösteriyor. Ýþlenmemiþ gýda grubundaki bu fiyat hareketi gerek bizim öngörülerimizden, gerekse haftasonunda açýklanan ÝTO'nun Ücretliler Geçinme Endeksi'nin iþaret ettiðinden oldukça yukarýda; ve gerçekleþen TÜFE ile bizim tahminimiz arasýndaki kabaca 15 puanlýk farký açýklamak için yeterli. Aralýk TÜFE rakamýna en önemli negatif katkýnýn ise, mevsimsel trendler dahilinde kolayca tahmin edilebileceði gibi, giyim fiyatlarýndan geldiði görülüyor. Kaydettiði %2,79'luk fiyat düþüþü ile birlikte giyim grubu TÜFE'yi 20 baz puan aþaðýya çekmiþ durumda. Öte yandan, Aralýk ayýnda fiyatlarý gerileyen ev eþyasý, saðlýk, ulaþtýrma ve eðlence-kültür gruplarýnýnda manþet TÜFE'den 8 baz puan daha silmiþ olduðunu not edelim.

Çekirdek enflasyon göstergelerine baktýðýmýzda ise Aralýk ayýnda özel kapsamlý "I" endeksinin kaydettiði %0,44'lük düþüþün, yýllýk çekirdek enflasyonu ardarda ikinci ayda da gerilettiðini görüyoruz. Düþük baz etkisine raðmen yýllýk çekirdek TÜFE yýlý, %3,84 gibi oldukça düþük bir düzeyde tamamlamýþ durumda. Yukarýda özetlemeye çalýþtýðýmýz bu enflasyon görünümü, Merkez Bankasý (MB)'nýn baz etkisinin TÜFE'yi arttýrabileceði ancak enflasyonun temel eðilimin uzunca süre düþük kalacaðý görüþünü destekler bir geliþme olarak nitelendirilebilir. Fakat geçtiðimiz hafta sonu yapýlan vergi ayarlamalarý ve yönlendirilen fiyatlardaki artýþlar, her ne kadar çoðu çekirdek enflasyondan dýþlanýyor olsa bile, bu eðilimin deðiþmesine yol açabilir. Özellikle akaryakýt grubunda yapýlan ve pompa fiyatlarýna yansýyan vergi artýþlarýnýn ardýndan gelebilecek ikincil etkilerin çekirdek enflasyonun da yönü konusunda belirleliyeci olmasý beklenebilir.

ÜFE ?nin detaylarýna bakýldýðýnda göze çarpan ilk geliþme ise tarým grubu fiyatlarýnýn %1,9 oranýnda artmýþ olmasý. 2003 yýlýndan bu yana en yüksek Aralýk ayý gerçekleþmesi olan ve Kasým ayýndaki %2,14'lük ciddi sýçrayýþý takip eden bu artýþ, tarým enflasyonun oldukça önemli bir hýzda artmaya devam ettiðini gösteriyor. Daha öncede belirttiðimiz gibi tarým fiyatlarýndaki bu seyrin son aylardaki iþlenmemiþ gýda fiyatlarý artýþý üzerinde etkili olduðu ve önümüzdeki aylar için halen risk teþkil etmeye devam ettiði düþünülebilir. Öte yandan imalat sanayi enflasyonunun Türk Lirasý'nýn ortalama %1,3 deðer kaybý yaþadýðý Aralýk ayýnda sadece %0,28 oranýnda artýþ kaydetmiþ olmasý, TÜFE cephesinde maliyet yönlü baskýlarýn en azýndan iþlenmemiþ gýda haricindeki mal fiyatlarý için var olmadýðýna dair bir iþaret olarak gözükmekte.

Bundan sonraki dönemde, yýllýk TÜFE'nin artýþ trendini korumasýný bekliyor ve baz etkilerinden öte önemli riskler öngörüyoruz. Her ne kadar Aralýk ayý gerçekleþmesi gýda fiyatlarýndaki hareket tarafýndan dikte edilmiþ olsa da yýllýk enflasyon da ileriye dönük beklentilerin daha da bozulmasýna yol açacak bir artýþa neden olmuþ durumda. Öte yandan gerek yukarýda anýlan ve gerçekleþecek olan fiyat artýþlarýnýn, gerekse de düþük baz etkisinin önümüzdeki aylarda yýllýk TÜFE'yi %7-7,5 aralýðýna taþýyacak olmasý beklentiler açýsýndan diðer bir handikap. Fakat bunun, Aralýk ayýnda enflasyonda önemli bir yükseliþ için uyarýda bulunmuþ olan MB'nýn duruþunu þu aþamada deðiþtirmesi beklenmemeli. Bzim görüþümüz yýlý %6,7 oranýnda bitireceðini öngördüðümüz TÜFE'nin 2010 içindeki seyrinin Banka'yý yýlýn ikinci yarýsýnda toplam 150 baz puanlýk bir sýkýlaþtýrmaya mecbur býrakbileceði yönünde.

Kasým Ayý Sanayi Üretimi

Türkiye Ýstatistik Kurumu (TÜÝK) sanayi üretimi endeksinin Kasým ayýnda yýllýk bazda %2,2 daraldýðýný açýkladý. Bu gerçekleþmenin beklentilere kýyasla olumsuz bir tablo ortaya koyduðunu görüyoruz. Hatýrlatmak gerekirse, piyasa Kasým ayýnda endeksin ortalama %2,5 oranýnda artacaðýný düþünüyorken, bizim daha temkinli olan tahminimiz %1,2 artýþ düzeyinde bulunuyordu. Açýklanan verinin revize olan rakamlara göre Ekim ayýnda sanayi üretiminin kaydettiði %6,4'lük sýçrayýþýn ardýndan geldiðini ve önemli ölçüde Kurban Bayramý'nýn 2009 yýlýnda Kasým ayýna kaymasý sebebi ile azalan çalýþma günü sayýsýnýn etkilerini yansýttýðýný not edelim. TÜÝK bugün ayrýca ilk kez mevsimsel ve takvim etkilerinden arýndýrdýðý serileri orjinal endeksle birlikte yayýnlarken, sanayi üretiminin aylýk bazda arýndýrýlmýþ serilerle %0,8 yükseldiðini duyurdu. Bu yükseliþ Ekim ayýndaki aylýk %3,2 oranýndaki sýçrayýþý takip ediyor. Endeksin detayýna indiðimizde ise üç ana kategoriden sadece imalat sanayinin %2,8'lik küçülme ile negatif bölgede kaldýðýný, madencilik ve enerji üretimi gruplarýnýn sýrasýyla %0,6 ve %1,1 büyümeyi baþardýðýný görüyoruz.

Ýmalat sanayine ait verilerin detayýna indiðimizde ise rafineri sektörünün en önemli negatif katký yapan sektör olduðu görülüyor. Önceki yýla göre üretiminde %12,8'lik kayýp yaþayan sektör, Kasým ayýnda imalat sanayi performansýndan 1,8 puan çalmýþ durumda. Her ne kadar toplam 22 alt sektörden 16 adedinde üretim kaybý yaþanmasýna paralel olarak imalat sanayinde geniþ tabanlý bir gerileme olduðu gözükse de, sýrasýyla %11,1 ve %7,3'lük üretim azalýþlarýyla imalat sanayi performansýndan 1,6 puaný daha silen mineral ürünler ve tekstil imalatý da diðer önemli negatif katký yapan sektörler olarak düþünülebilir. Pozitif tarafta ise tam 16 ay sonra %13,1 ile yýllýk bazda büyümeye geçen otomotiv sektörü ile uzunca bir süredir üretimini artýrmayý baþaran ve bu Kasým'da da çýktý miktarýný %6,8 yukarý taþýyan kimyasal madde ve ürünler imalatý göze çarpýyor. Bu iki sektörün toplam imalat sanayi üretimine kümülatif katkýsý 1,5 puan olmuþ.

Sanayi üretimi endeksini Ana Sanayi Gruplarý sýnýflamasý bazýnda ele aldýðýmýzda ise, dayanýklý tüketim malý üretiminde yaþanan terse dönüþün, ana endeksin negatif bölgeye geri dönmesinde payý olduðunu farkediyoruz. Önceki üç ayda ortalamada %9,7'lik büyüme hýzý yakalayan sektörün Kasým ayýnda kaydettiði %7,2 oranýndaki düþüþ, Nisan'dan bu yana en kötü perfromans. Bir önceki ayda sýrasýyla %10,9 ve %8 büyüyebilen ara malý ve dayanýksýz tüketim malý sektörlerinde de belirgin bir bozulmanýn olduðu kaydedilen %4 ve %1,1'lik daralmalarla ortaya çýkýyor. Þaþýrtýcý olan ise %1 gibi sýnýrlý bir büyüme oranýyla da olsa, tek olumlu geliþmenin yýl baþýndan beri en kötü performansý sergilemiþ olan ve yatýrým talebi koþullarýnýn zayýflýðýna iþaretr eden sermaye mallarý imalatýnda ortaya çýkmasý.

Bugün açýklanan sanayi üretimi verisinin ardýndan 2009 yýlý için Gayri Safi Yurtiçi Hasýla (GSYÝH) büyümesi tahminimizi -%5,7 olarak muhafaza ediyoruz. Geçmiþ veride herhangi bir kayda deðer revizyonun yaþanmamasý ve Kasým ayý gerçekleþmesinin tahminizden gösterdiði sapmanýn nispeten sýnýrlý olmasý ile birlikte yýlýn son çeyreðinde ekonominin %3,1 ile büyümeye geçeceðini tahmin etmeye devam ediyoruz. Ayrýca, daha önce de belirttiðimiz gibi, dini bayramlarla birlikte tatillerin 2009 yýlý içinde kaymýþ olmasýnýn aylýk datayý ciddi oranda çarpýttýðý ve resmi arýndýrýlmýþ serilerin daha düþük hýzda da olsa aylýk büyüme momentumunun korunduðuna iþaret ettiði unutulmamalý. Aralýk ayýnda ise sanayi üretim endeksinin, týpký elektrik tüketimi verisinde görüldüðü gibi, çalýþma günü sayýsýnda kaydedilecek önemli artýþ ve düþük baz etkisinin yardýmýyla ciddi bir sýçrama gerçekleþtirmesi olasý görünüyor.

Para Politikasý Faiz

Dün 2009 yýlýnýn sonuncu toplantýsýný gerçekleþtiren Para Politikasý Kurulu (PPK), beklendiði gibi Merkez Bankasý'nýn (MB) gecelik vadedeki borç alma oranýný %6,5 düzeyinde sabit býraktý. Kurul'un beklemeye geçme kararý 13 aydýr süren ve Banka'nýn politika faizini toplam 1025 baz puan aþaðýya çeken bir parasal gevþeme döngüsünün ardýndan geldi. PPK ayrýca piyasalar açýsýndan daha az öneme sahip olan gecelik vadedeki borç verme oranýný da deðiþtirmeyerek %9 oranýnda býraktý. Önceki ayda faiz indirimlerinin hýzýný 25 baz puana çeken PPK'nýn dünkü Aralýk ayý toplantýsýndan çýkan kararýnýn önemli bir sürpriz niteliði taþýdýðýný düþünmüyoruz. Son yapýlan anketler bizim de dahil olduðumuz piyasa oyuncularýnýn önemli bir çoðunluðunun PPK'nýn beklemeye geçmesi yönünde tahmin bildirdiklerini gösteriyordu. Bu beklentinin oluþmasýnda, hem Ekim ayý sanayi üretimi gibi tahminlere kýyasla oldukça olumlu gerçekleþen büyüme cephesindeki verilerin, hem de bizzat MB'nýn kullandýðý dilde son raporlarýnda ortaya çýkan deðiþikliðin rolü olduðu söylenebilir.

Faiz kararý ile birlikte yayýnlanan bir sayfalýk duyuruda kullanýlan dili ve bu metnin bir ay önceki kararla farklarýný incelediðimizde, ilk göze çarpan Kurul üyelerinin iktisadi faaliyette ýlýmlý bir toparlanmanýn baþladýðýna yönelik tespitleri. Bu ifadenin krizin baþlangýcýndan bu yana PPK tarafýndan sunulan en olumlu büyüme görünümüne karþýlýk geldiðini not etmekte fayda var. Ayrýca bundan önceki hemen hemen tüm kararlarda yer bulan dýþ talep ve yurt içi yatýrým talebinin zayýf seyirlerini sürdürdüklerine yönelik cümlenin Aralýk ayý karar metninden çýkarýlmýþ olmasý da, MB'nýn büyüme ile ilgili artýk daha iyimser bir noktada olduðunun göstergesi olarak görülebilir. Bir sayfalýk metinde kredi piyasalarýnda olumlu geliþmeler gözlenmeye baþladýðýnýn Kasým ayýndan sonra yinelenmiþ olmasýnýn da bu çerçevede deðerlendirilebileceðini düþünüyoruz. Olumsuz tarafta ise PPK'nýn toplam talebe iliþkin belirsizliklerin devam ettiðinin altýný çizmesinin ve istihdam koþullarýnýn kalýcý olarak iyileþmesinin uzun zaman alacaðý yönüdeki tespitlerinin bulunduðunu söyleyebiliriz.

Kurul'un dün yayýnlanan kararýnda yer alan bir diðer önemli unsur ise Aralýk ayý enflasyonu ile ilgili yapýlan uyarý. PPK'nýn Aralýk ayýnda baz etkisi sebebi ile yýllýk enflasyonda belirgin bir artýþ görülebileceðine dikkat çektiðini görüyoruz. MB tarafýndan gerçekleþtirilen son beklenti anketinde yýl sonu TÜFE beklentisinin %6,3 ile bizim %6,2'lik öngörümüzün sýnýrlý bir miktar üzerinde olduðu göz önünde bulundurulursa, PPK'dan gelen bu uyarý tahminimiz için yukarý yönlü risklerin baskýn olduðuna iþaret ediyor. Daha önemlisi bir sayfalýk karar metninin bize, MB'nýn önceki raporlarýnda olduðu gibi, baz etkilerinin kuvvetli olduðu bir döeneme girdiðimizi hatýrlatýyor olmasý. Ancak bu duruma karþýn Kurul üyelerine göre temel enflasyon göstergelerinin seyrinde herhangi bir bozulma ufukta gözükmüyor. Orta vadede yurt içi kaynak kullanýmýnýn düþük kalacaðý varsayýmýna dayandýrdýðý bu tespitiyle PPK'nýn, enflasyon görünümü ile ilgili aþýrý iyimser tutumunda, büyüme perofmansý konusunda daha olumlu bir duruþ sergilemesine raðmen, herhangi bir deðiþlik olmadýðýný gözlemliyoruz.

PPK'nýn dün yayýnladýðý karar metninin bono piyasasý üzerindeki etkisnin hafif negatif olabileceðini düþünüyoruz. Her ne kadar Kurul faiz oranlarýnýn uzun bir süre düþük düzeylerde tutulmasý gerekeceði tespiti ile her geçen gün kuvetlenen ve bizim de uzun süredir dikkat çektiðimiz gelecek yýlýn ikinci yarýsýnda baþlayacak bir faiz artýþý sürecine karþýn bir taahhüt vermeye çalýþmýþ olsa da, gevþeme eðiliminin tamamen duyuru metninden çýkmýþ olmasý bazý piyasa oyuncularý için hayal kýrýklýðý yaratabilir. Hatýrlanacaðý gibi PPK bundan önceki duyurlarýnda tekrarladýðý, ancak dünkü metinde yer bulamayan, "para politikasýnýn aþaðý yönlü esnekliðinin uzunca bir süre korunmasý gerektiði" ifadesi ile gevþeme eðilimine vurgu yapýyordu. Öte yandan, önümüzdeki süreçte yaþanancak olasý bir yýl sonu bilanço hareketiyle geçici olarak bir miktar gerileyebilecek piyasa faiz oranlarýnýn, Ekim ayý ortasýnda baþlayan yukarý yönlü eðiliminin MB'nýn yukarýda vurguladýðýmýz taahüdü ile geriye çevrilmesi oldukça zor. Gerek beklenti anketlerinin gösterdiði gibi piyasa katýlmcýlarýnýn enflasyon ve politka faizi düzeyi konusunda Banka'dan daha kötümser tahminlere sahip olmasýnýn, gerekse önümüzdeki yýl da devam edecek olan mali baskýnlýk gibi bazý yapýsal problemlerin bono piyasasý için rahatsýzlýk yaratamya devam edebileceði fikrindeyiz.

Kasým Ayý Enflasyon

Türkiye Ýstatistik Kurumu (TÜÝK) tarafýndan dün akþam açýklanan verilere göre tüketici fiyatlarý geride býraktýðýmýz ay içerisinde %1,27 oranýnda artarak ard arda ikinci kez beklentileri ciddi oranda aþtý. Açýklanan TÜFE oraný hem bizim ÝTO verilerinin ardýndan %1,05 düzeyine çektiðimiz tahminimizin, hem de %0,97 düzeyinde bulunan ortalama piyasa beklentisinin önemli oranda üzerinde. Yýlýn ikinci en yüksek TÜFE artýþýna karþýlýk gelen bu gerçekleþme ile birlikte yýllýk enflasyon ise Ekim'de gördüðü %5,08'lik tarihi dipten 45 baz puanlýk bir sýçrayýþ ile Haziran ayýndan bu yana görülen en yüksek düzey olan %5,53'e ulaþmýþ oldu. Üretici fiyatlarý cephesinde ise Kasým ayýnda kaydedilen %1,29'luk aylýk enflasyonun yine olumsuz bir süprize iþaret etiðini görüyoruz. Açýklanan ÜFE oraný bizim %0,8'lik tahminimizi aþarken, ortalama piyasa beklentisi olan %0,64'ü de kabaca ikiye katlamýþ durumda. Son 18 ayýn en yüksek seviyesinde gerçekleþen üretici fiyatlarý artýþý, yýllýk ÜFE'nin bir ay aradan sonra tekrar artýþ trendine dönmesine ve %1,51 seviyesinie yakalamasýna yardýmcý olmuþ.

TÜÝK tarafýndan açýklanan TÜFE rakamlarýnýn ayrýntýlarý, týpký Ekim ayýnda olduðu gibi, artýþ oranýna en büyük katkýnýn gýda grubundan geldiðini gösteriyor. Kasým ayýnda %2,21'lik bir sýçrama kaydeden gýda enflasyonu, yaptýðý 62 baz puanlýk katký ile %1,27 olarak açýklanan manþet TÜFE rakamýnýn nerdeyse yarýsýný açýklýyor. Ýþlenmemiþ gýda fiyatlarýnda hesaplamalarýmýza göre %4'ü aþan bir yükseliþ yaþanmasýna paralel olarak ulaþýlan bu ciddi düzey, yýllýk gýda enflasyonunu da %7,40 oranýna ulaþtýrmýþ. Bu durum Merkez Bankasý'nýn (MB) son enflasyon raporunda 2009 sonu için öngördüðü %5,8'lik yýllýk gýda enflasyonunun, Aralýk ayýnda %1 ve ya üzerinde bir fiyat düþüþü yaþanmadýkça, ulaþýlamaz durumda olduðunu gösteriyor. Ancak, yüksek gelen Kasým ayý gýda enflasyonunun, ÝTO rakamlarýnýn yaþ meyve-sebze ve et fiyatlarýnda iþaret ettiði yüksek artýþýn ardýndan piyasa oyuncularý açýsýndan önemli bir sürpriz unsuru olduðunu düþünmüyoruz. Bizce esas þaþýrtýcý olan, 33 baz puanla TÜFE'ye ikinci en önemli katkýyý yapan giyim fiyatlarýnýn kaydettiði %4,55 oranýndaki artýþ. Devam eden yeni sezon fiyat artýþýnýn geçtiðimiz yýlýn nerdeyse 2 puan üzerinde gerçekleþmiþ olmasý ve yýllýk giyim enflasyonunu son 1 yýlýn en yüksek düzeyine taþýmasý bizce kayda deðer bir geliþme. TÜFE'nin diðer önemli katký yapan alt gruplarýnýn ise LPG ürünleri ve pompa fiyatlarýndaki yükseliþleri yansýtan ve sýrasýyla %1,25 ve %0,69 oranýnda artan konut ve ulaþtýrma olduðunu söyleyebiliriz.

Kasým ayýnda çekirdek enflsyonun ise sadece %0.73 oranýnda arttýðýný ve yýllýk artýþ oranýnýn 20 baz puanlýk düþüþ ile %3,91 oranýna gerilediðini görüyoruz. Bu durum Özel Kapsamlý "I" endeksinin dýþladýðý gýda, enerji, ve geçtiðimiz ay dünya piyasalarýndaki harekete paralelel olarak %7,6 artýþ kaydeden altýn fiyatlarýnýn manþet TÜFE üzerindeki olumsuz etkisinin boyutunu gösteriyor. Ancak, çekridek göstergenin, temel TÜFE endeksinden farklý olarak yýllýk artýþ oranýnýn, Ekim-Kasým 2008 sürecinde %7,39 seviyesinde sabit kalmasýndan kaynaklanan olumlu bir baz etkisinden de faydalandýðýný not etmekte fayda var. Bu baz etkisinin Aralýk ayýndan itibaren ortadan kalkmaya baþlamasýyla birlikte yýllýk çekirdek TÜFE'nin de yukarý yönlü bir trend izleme olasýlýðý olduðu fikrindeyiz.

Üretici fiyatlarýnýn detaylarýna indiðimizde ise, tarým ürünleri fiyatlarýnda yaþanan %2,14'lük artýþýn Kasým ayýnda ÜFE'yi tahminimizin üzerinde tutan en önemli etken olduðunu görüyoruz. Bu 2004 yýlýndan bu yana görülen en yüksek Kasým ayý rakamý, ve yýllýk tarým enflasyonunu Aðustos ayýndaki düzeyinin dört katýndan fazla olan %8,87'ye ulaþtýrmýþ durumda. Ýmalat sanayinde yaþanan %1,07 düzeyindeki artýþýn ise beklentilerimiz paralelinde olduðunu, ve rafineri çýkýþ fiyatlarýnda yapýlan %6,95'lik fiyat ayarlamasý ile birlikte ay içinde Türk Lirasý'nýn yaþadýðý ortalama %1,5'lik deðer kaybýnýn etkilerini yansýttýðýný söyleyebiliriz.

Beklentimiz aþan Kasým ayý verisinin ardýndan 2009 yýl sonu için TÜFE tahminimizi 0,3 puan arttýrarak %6,2 düzeyine çekiyoruz. Bu oran MB'nýn Ekim ayý sonunda yayýnladýðý raporda paylaþtýðý %5,5 seviyesindeki tahmnin önemli ölçüde aþýlacaðýna iþaret ediyor. Daha da önemlisi, Kasým ayýnýn yýllýk enflasyon oranlarýnda yukarý yönlü bir trendin baþlangýcý olabiliceðini ve yýllýk TÜFE'nin 2010 yýlý içerisinde %7'nin üzerine çýkabileceðini düþünüyoruz. Öte taraftan ise, daha önce enflasyonun yalnýzca baz etkisi sebebi ile geçici olarak yukarý gidebileceðini duyurmuþ olan ve sadece büyüme performansýna odaklanan bir tutum izleyen Banka'nýn kýsa vadede bir Para Politikasý tepkisi vermesi pek olasý gözükmüyor. Hatta kýsa vadede dün gelen kredi notu artýþýnýn ardýndan, son PPK tutanaklarýnda kredi risklerinde nispi bir iyileþme þartýna baðlanan politika faizlerinin geçici olarak daha düþük seviyeye çekilmesi senaryosunun MB tarafýndan devreye alýnýp alýnmayacaðýnýn takip edilmesi gerektiði görüþündeyiz. Ancak, 2010 yýlý için %6,7 düzeyinde tutuðumuz TÜFE tahminmiz yukarýda deðindiðimiz raporda MB tarafýndan sunulan %5,4'lük öngörü ile oldukça farklý. Bu farkýn girmek üzere olduðumuz yeni yýlýn ikinci yarýsýnda Banka'yý istemediði bir faiz artýþ sürecine mecbur býrakabileceði kanatindeyiz.

Sanayi üretimi 15 aylýk bir aranýn ardýndan geçtiðimiz Ekim ayýnda ilk kez pozitif bir büyüme oraný yaklayarak bir yýl önceki seviyesinin %6,5 oranýnda üzerine çýktý. Türkiye Ýstatistik Kurumu (TÜÝK) tarafýndan açýklanan sanayi üretimi endeksinin iþaret ettiði bu büyüme oraný, piyasa beklentisi olan %2,1'lik daralma ve bizim daha kötümser %4'lük küçülme tahminimizle karþýlaþtýrýldýðýnda önemli bir olumlu sürprizin gerçekleþmiþ olduðuna iþaret ediyor. Yakalanan %6,5'luk bu büyüme oranýnýn Nisan 2008'den bu yana görülen en yüksek seviye olduðunu not edelim. Öte yandan açýklanan veriler geçmiþ aylardaki rakamlara ciddi bir revizyon yapýlmadýðýný, ve üçüncü çeyrek için daha önce %8 olarak açýklanan sanayi üretimndeki düþüþün sadece %8,1'e çekildiðini gösteriyor. Endeksin altýnda yer alan ana 3 alt kategorinin de pozitif büyümeyi yakaladýðý Ekim ayý içerisinde baþý %6,6'lýk artýþ oraný ile en önemli aðýrlýða sahip olan imalat sanayi çekmiþ durumda. Daha önceden açýklanan elektrik üretimi datasýnýn da iþaret ettiði þekilde kriz sonrasý süreçte %6,4 ile enerji grubu ilk kez büyürken, madencilik sektörü de %5.2 ile bir ay ara vermiþ olduðu büyüme sürecine tekrar geri dönmüþ.

TÜÝK tarafýndan açýklanan verinin detayýna indiðimizde imalat sanayinde toplam 22 alt sektörün 16 tanesinde yýllýk bazda üretim artýþý yaþandýðýný görüyoruz. Bu sayýnýn önceki bir kaç ay içerisinde 5 civarýnda seyrettiðini hatýrlamakta fayda var. Bu durum imalat sanayinde yaþanan üretim artýþýnýn geniþ bir tabana yayýldýðýnýn göstergesi. Yine de bu geniþ tabanlý toparlanma da öne çýkan bazý sektörleri not etmek mümkün. Örneðin önceki aylardaki olumlu performansýný sürdüren ve %15,2 oranýnda büyüyüen kimyasal madde ve ürünler grubu, %14,5 üretim artýþý saðlayabilen ana metal sanayi ve geçen yýla oranla üretim miktarý %10,8 yukarýda yer alan gýda sektörü bu listenin baþýnda gelenler. Bu üç sektörün toplam imalat sanayi üretimine katkýsý bizim hesaplamalarýmýza göre 4 puaný aþýyor. Olumsuz tarafta ise göze çarpan tek geliþme rafineri sektörünün yaþadýðý %23'lük üretim kaybý. Bu daralmanýn imalat sanayi performansýndan yaklaþýk 3,3 puan çaldýðýný göz önünde bulundurursak toplam büyümeninEkim ayýnda çift haneye yaklaþmasýný engellediðini söyleyebiliriz.

Ana Sanayi Gruplarý sýnýflamasýnýn da sanayi üretiminde Ekim ayýnda yaþanan artýþýn geniþ tabanlý olduðunu teyit ettiði görülüyor. Sermaye malý imalatý dýþýnda kalan tüm alt gruplarýn pozitif büyüme oraný yakaladýðý bu ayda, Aramalý Ýmalatý %11'lik artýþ ile en güçlü perfromansý sergilemiþ durumda. Öte yandan KDV ve ÖTV indirimleri ile saðlanan teþviklerin Eylül sonunda tamamen geri alýnmasýna raðmen ard arda beþinci ayda da %7 oranýnda, yani Aðustos-Eylül'de görülen düþük çift haneli performansýn hemen altýnda, büyüyebilen dayanýklý tüketim malý imalatýnýn seyri de bizce kayda deðer. Öte taraftan tüm Ana Sanayi Gruplmasý altýnda yer alan sektörler içinde, geçen seneki %15'lik daralma oraný ile, en düþük bazdan faydalanan sermaye malý imalatýnda yaþanan %3'lük küçülme, yatýrým talebinin halen aþýrý dercede zayýf olduðu görüþümüzü teyit eder nitelikte.

Bugün açýklanan sanayi üretimi verisi her ne kadar yukarý yönlü riskleri artýrmýþ olsa da, 2009 yýlý Gayri Safi Yurtiçi Hasýla (GSYÝH) büyümesi tahminimizi -%5,5 olarak muhafaza ediyoruz. Öncelikle, döneme ait sanayi üretimi verisinde ciddi bir revizyon olmamasýndan ötürü, Perþembe günü açýklanacak 3. çeyrek GSYÝH verisinin iþaret edeceði daralma oranýný hala %4 olarak bekliyoruz. Öte yandan, Ekim ayý verisinin ardýndan son çeyrek için beklediðimiz %3,1'lik büyüme oraný içinse ciddi olarak yukarý yönlü riskler artmýþ durumda. Ancak, bayram tatilinin bu yýl Ekim'den Eylül'e kaymýþ olmasýnýn aylýk veriyi ciddi þekilde çarpýttýðýný ve son çeyrekte daha kuvvetli bir toparlnmanýn varlýðýna karar vermek için bir kaç emare daha görülmesi gerektiði düþüncesinde olduðumuzu belirtelim. Hatýrlanacaðý üzere, baþta güven endeksleri olmak üzere diðer tüm öncü göstergeler bugüne kadar dördüncü çeyrekte daha zayýf bir performansa iþaret etmekte. Açýklanan verinin piyasa etkisinin ise pozitif olmasý, ve 2009 yýlý GSYÝH büyümesi için -%6 civarýnda bulundan konsensüs görüþü bizim daha iyimse %5,5'lik tahminizie yakýnlaþtýrmasý mümkün. Diðer taraftan ise, bu verinin zaten iyice zayýflamýþ olan, ve bizim piyasa oyuncularýnýn çoðunluðuyla birlikte katýlmadýðýmýz, Merkez Bankasý'ndan Aralýk ayýnda gelecek son bir faiz indirimine yönelik umutlarý da tüketmesi beklenebilir.

Ekim ayý içerisinde tüketici fiyatlarý enflasyonu Türkiye Ýstatistik Kurumu (TÜÝK) tarafýndan açýklanan verilere göre %2,41 oranýnda bir artýþ kaydederek beklentileri ciddi oranda aþtý. Hem bizim %1,95'lik tahminimizi, hem de %1,88 düzeyinde bulunan ortalama piyasa beklentisini ciddi oranda aþan bu gerçekleþme son bir yýlda kaydedilen en yüksek aylýk enflasyon rakamýnýn iki katýndan fazla. Ancak geçen ayki gerçekleþmenin Ekim 2008'de görülen %2,6 düzeyindeki sýçrayýþýn altýnda kalmýþ olmasý yýllýk TÜFE'nin daha da gerilemesine ve %5,08 ile son kýrk yýlýn en düþük düzeyine gerilemesine yardýmcý oldu. Diðer yanda üretici fiyatlarý ise %0,28'lik artýþ ile bizim piyasa beklentisinin yaklaþýk 0,2 puan altýnda kalan %0,85 düzeyindeki örgörümüzün de oldukça altýnda gerçekleþti. Yüksek baz etkisinin de yardýmýyla beklentilerin altýnda kalan bu rakam yýllýk ÜFE'nin yönünü iki aylýk bir aradan sonra tekara aþaðýya çevirmesine ve %0,19'a kadar gerilemesine yol açtý.

Beklentimizin oldukça üzerinde gerçekleþlen aylýk TÜFE rakamýna en yüksek katkýyý yaklaþýk 80 baz puan ile %2,96 artýþ kaydeden gýda fiyatlarýnýn yaptýðýný görüyoruz. Bizim tahmimizi kabaca yarým puan aþan gýda enflasyonu Ekim ayý TÜFE rakamý ile bizim tahminimiz arasýndaki 45 baz puanlýk sapmanýn yaklaþýk üçte birini açýklar durumda. Ýþlenmemiþ gýda fiyatlarý tarafýnda %5,5 oranýný aþan düzeltme beklentimizin bir miktar üzerinde olmakla beraber, bizim için asýl sürpriz %0,7'den fazla yükselen iþlenmiþ gýda fiyatlarýnýn son 14 ayýn en yüksek artýþýný sergilemesi. Sýrasýyla %8,39 ve %2,12 oranýnda artan giyim ve konut gruplarý ise manþet TÜFE rakamýna yaptýklarý 59 ve 38 baz puanlýk katkýlarla sýralamada gýda fiyatlarýnýn hemen arkasýndan geliyorlar. Ýlk grupta görülen yeni sezona baðlý mevsimsel fiyat hareketinin bizim tahminimizden yaklaþýk bir puan daha yüksek olduðunu, ikinci grupta ise beklentilerimize paralel olarak %10 civarýndaki elektrik fiyat artýþýnýn etkisnin gözlemlendiðini söyleyebiliriz. Aylýk TÜFE rakamý ile bizim tahminimiz arasýnda geriye kalan farkýn ise, Eylül ayý sonunda tamamen kaldýrýlan KDV ve ÖTV indirimlerinin ulaþtýrma ve ev eþyasý gibi bazý alt gruplar üzerindeki etkisinin beklentilerimizi aþmasý nedeniyle oluþtuðunu görüyoruz. Bu iki kategoride yaþanan %2'yi aþan fiyat artýþlarý toplamda TÜFE'ye 44 baz puan katký yaparken, bu gruplarýn yýllýk enflasyonlarýnda da ciddi yükseliþlere yol açmýþ durumda.

Özel kapsamlý TÜFE göstergelerinin de Ekim ayýnda önceki aylara oranla oldukça yüksek artýþlar sergilediðini görüyoruz. Gýda, enerji, alkol, tütün ve altýn fiyatlarýný dýþlamasý ile TÜÝK tarafýndan yayýnlanan bu göstergelerin en dar kapsamlýsý olan, ve Merkez Bankasý (MB) tarafýndan sýklýkla enflasyonun ana eðlimini analiz etmek için kullanýlan "I" endeksi Ekim ayýnda kaydettiði %2,33'lük sýçrayýþ ile yýllýk artýþ oranýný %4,11'e taþýmýþ durumda. Yýllýk çekirdek enflasyonun ulaþtýðý bu düzey bir önceki aya göre 0,7 puan, Haziran ayýnda %2,98 seviyesinde görülen dibe göre ise 1,2puan yukarýda. Ancak çekirdek TÜFE'nin, ya da diðer bir deyiþle "I" endeksinin, týpký manþet TÜFE gibi geri alýnan vergi indirimlerinin olumsuz etkilerini yansýttýðýný not etmekte fayda olduðunu düþünüyoruz.

Üretici fiyatlarý cephesinde ise enerji fiyatlarýnýn üçüncü ayda da negatif bölgede kalmýþ olmasý, aylýk enflasyonu beklentilerimizin altýna çeken en büyük etken. Enerji grubu kaydettiði %0,24'lük düþüþ ile, TÜFE'nin altýndaki adaþýnýn tam aksine, enflasyon oranýný aþaðýya çekmiþ. Diðer yandan imalat sanayi fiyatlarýnýn ise son üç ayýn en düþüðü olan %0,16 oranýnda artabildiðini görüyoruz. Artýþý sýnýrlayan en önemli etkenler, grup altýndaki önemli aðýrlýða sahip olan sektörlerden ana metal sanayinde faaliyet gösteren bazý þirketlerin fiyat azaltmalarý sonucunda yaþanan %2,41 düþüþ ile Türk Lirasý'nýn ay içindeki deðer kazancý olarak görünüyor. Yýllýk imalat enflasyonunun -%0,73 düzeyinde bulunmasýnýn TÜFE için maliyet yönlü baskýlar açýsýndan kýsmi bir rahatlýk yarattýðýný düþünüyoruz. Ancak, gýda ve giyim eþyasý imalatýnda yaþanan %1,32 ve %2,28'lik fiyat artýþlarý, týpký bu ay iþlenmemiþ gýda fiyatlarýnda þahit olduðumuz gibi, sektörler özelinde bazý geçiþkenlik baskýlarýnýn oluþabileceðinin ipuçlarýný veriyor.

Dün TÜÝK tarafýndan açýklanan ve beklentiyi aþan TÜFE rakamýnýn, MB'nýn erken uyarýlarýna raðmen, bono piyasasýndaki olumsuz havaya katkýda bulunma olasýlýðý olduðunu düþünüyoruz. Ancak yine de bu gerçekleþmenin Banka'nýn son enflasyon raporunda ortaya koyduðu baz senaryoda öngördüðü daha ölçülü adýmlarla sýnýrlý bir miktar daha politika faizinde düþüþ politikasýnda bir deðiþiklþiðe yol açmasý þu anda beklentimiz dahilinde deðil. Bu noktadan sonra kritik olanýn, son bir kaç haftadýr þahit olduðumuz üzere bono piyasasýnýn uzun vadeli risklere MB'nýn sunduðu kýsa vadeli fýrsatlara oranla daha fazla aðýrlýk vermesi eðiliminin sürüp sürmeyeceði olduðunu düþünüyoruz. Bu risklerin baþlýcalarýnýn ise enflasyonun Ekim ayýnda ulaþtýðý dip noktayý takiben son günlerin haber akýþýnda yer alan zam ve vergi ayarlamalarý haberlerinin de iþaret ettiði þekilde bir yükseliþ eðilinie girmesi, daha da artacak borç yükü ve mali baskýnlýk, ve ÝMF çýpasýnýn eksikliði olduðu fikrindeyiz.

Türkiye Ýstatistik Kurumu (TÜÝK) sanayi üretim endeksinin Eylül ayýnda beklentileri aþarak yýllýk %8,6 oranýnda daralma kaydettiðini açýkladý. Bu oran, hem ortalama piyasa beklentisi olan -%7,6'dan, hem de bizim daha iyimser olan %7'lik küçülme tahminimizden daha kötü bir tabloya iþaret ederken; sanayi üretimindeki düþüþ sürecinin, 2001 krizinde tanýk olunan on üç aylýk periyodu da aþarak, on dört aya ulaþmasýna neden oldu. Baþka bir söyleyiþ ile Eylül, sanayi üretim endeksinin önceki yýldan gelen negatif baz etkisine raðmen ard arda yýllýk olarak daraldýðý ikinci aya karþýlýk geliyor. Bu durumun oluþmasýnda bu yýl Ekim'den Eylül ayýnda kayan bayram tatilinin yarattýðý iþ günü kaybýnýn önemli rolü olduðunu düþünüyoruz. Böylece sanayi üretimi endeksinin altýnda yer alan tüm gruplarýn performansý Aðustos ayýna göre kötüleþmiþ. Örneðin %9,3 oranýnda küçülen imalat sanayi üretimi bir evvelki %7,1'lik düþüþe göre 2 puandan fazla kayýp yaþarken, enerji ve madencilik sektörleri de yaþadýklarý %4,1 ve %6,4 oranýndaki küçülme oranlarý ile Aðustos gerçekleþmelerine kýyasla daha kötü bir performans sergilemiþler.

Açýklanan verinin detaylarýna indiðimizde rafineri sektöründe %31'e ulaþan üretim kýsýntýsýnýn açýklanan sanayi üretimi rakamý ile bizim tahminimiz arasýndaki farkýn en önemli nedeni olduðunu görüyoruz. Üretim düzeyi olarak Temmuz ayýndaki zirvesinden yaklaþýk %15 aþaðýda bulunan sektörün Nisan ayýndan bu yana yaþadýðý en sert yýllýk düþüþ, imalat sanayi üretiminden yaklaþýk 4,5 puan çalmýþ durumda. Endekste önemli aðýrlýða sahip diðer sektörlerden imalat sanayi büyümesine negatif katký yapanlar arasýnda gýda, mineraller, ana metal ve otomotiv sektörleri geliyor. Yýllýk daralma hýzlarý %10-15 arasýnda deðiþen bu sektörler toplam imalat sanayi performansýný 4,3 puan daha aþaðýya çekerken, ana metal sanayi hariç geriye kalanlarýnýn Aðustos ayýndan daha yüksek hýzda daralma kaydettiðini de not edelim. Aslýnda imalat sanayi altýnda yer alan toplam yirmi iki alt sektörden ön dört tanesinde daralma hýzý Eylül'de artýþa geçmiþ durumda. Olumlu tarafta ise, týpký önceki dört ayda olduðu gibi, kayda deðer pozitif katký yapan tek sektörün kimyasal madde ve ürünler imalatý olduðunu görüyoruz. Sektör kaydettiði %7,1'lik büyüme oraný ile toplam imalat sanayine 0,7 puan olumlu katkýda bulunmuþ.

Eylül ayý sanayi üretim verileri, vergi indirimleri sona ermeden hemen önce dayanýklý tüketim malý üretiminde yaþanan canlanmanýn %10,1'lik artýþla devam ettiðini gösteriyor. Bu oranýn Aðustos'ta görülen %11,5'lik tepe noktaya azalan iþ günü sayýsý ve yüksek baz etkisine raðmen oldukça yakýn olduðunu not etmekle beraber, ileriki aylarda vergi indirimlerinin sona ermesinin getireceði bir ivme kaybýnýn çok da þaþýrtýcý olmayacaðý fikrindeyiz. Ana Sanayi Gruplarý sýnýflamasýnda yer alan diðer tüm gruplarýn ise Eylül ayýnda yine daralmaya devam ettiði ve her birinin performansýnýn Aðustos ayýndan daha zayýf olduðu göz önünde bulundurulmasý gereken bir faktör. Özellikle ara malý ve sermaye malý imalatýnda yaþanan %8 ve %18,2'lik kayýplar, yakýn süreçte ne mutlak anlamda ciddi bir üretim artýþýnýn ne de yatýrým talebinde en ufak bir kýpýrdanýþýn görülemeyeceðinin habercisi olarak algýlanabilir.

Bugün açýklanan Eylül ayý verisinin ardýndan üçüncü çeyrek sanayi üretimi daralma oranýnýn %8'e ulaþmasý ile beraber Gayri Safi Yurtiçi Hasýla (GSYÝH) tahminlerimizde ufak çaplý bir revizyona gidiyoruz. Sanayi sektörünün bu dönemde beklentimizden kýsmen daha kötü bir performans göstermesi nedeni ile daha önce %3,1 düzeyinde öngördüðümüz 3. çeyrek GSYÝH daralmasýný þu aþamada %4 seviyesinde bekliyoruz. Ancak halen yýlýn son çeyreðinde kuvvetli baz etkisinin de yardýmý ile hem sanayi üretiminin hem de GSYÝH büyümesinin pozitif olarak gerçekleþmesini beklediðimiz için 2009 yýlý daralma tahminimizi ufak bir revizyon ile %5,5 düzeyine çekiyoruz

Son Geliþmeler

Bloomberg tarafýndan Anadolu Ajansý'na dayandýrýlarak aktarýlan bir habere göre hükümet ÝMF ile 25 ila 30 milyar SDR arasýnda bir kaynak kullanýmýný kapsayacak olan bir anlaþmayý tartýþmak için yüz yüze görüþme talebinde bulunmuþ ve bununa ardýndan acil bir cevap bekler durumda. Haberin ve anýlan miktarýn kaynaðý belirli olamakla beraber söz konusu rakamlarýn bugün yerel basýnda yer alan 45 milyar doalrlýk haberle örtüþtüðünü görüyoruz. Eðer doðru ise, ÝMF heyeti ile yeniden görüþmelerin baþlatýlmasý yönünde iletilen talep bizim açýmýzdan bu haberin daha önemli ve olumlu tarafýný teþkil ediyor. Hatýrlanacaðý gibi Fon ile müzakereler uzunca bir süredir durudurulmuþ ve teknik heyetin Türkiye'ye daveti oluþan beklentilere raðmen halen gerçekleþmemiþ durumda. Hafta baþýndan bu yana haber akýþýnda gözlenen deðiþikliðin olasý bir anlaþmaya yönelik beklentileri artýran bir seyir izlediðini düþünüyor, ancak bu olasýlýðýn gerçekleþmesi açýsýndan daha da yapýcý bir tutum sergileyebilmek için hükümet ya da IMF cephesinden bu konuda resmi bir beyanýn gelmesinin gerekli olabileceðini düþünüyoruz.

Gerçekleþmesi durumunda, böyle bir anlaþmanýn Türkiye ekonomisi üzerindeki etkisi konusunda, MB Baþkaný tarafýndan dün dile getirilen %3 civarýndaki düþük hýzlý bir büyüme performansýnýn aþýlmasýnda rol oynayabileceði görüþüne katýlýyoruz. Anýlan miktardaki bir kaynaðýn saðlanmasý %3,5 civarýnda bulunan 2010 GSYÝH büyüme hýzý tahminimizi %5 seviyesinin üzerine taþýyacaktýr. Öte yandan, açýklanan Orta Vadeli Program'ýn IMF tarafýndan desteklenmesi anlamýna gelebicek bu anlaþma Program'ýn kredibilitesinin yükselmesine katkýda bulunacak, ve geçtiðimiz haftalrda Türkiye'nin kredi görünümünü olumlu yönde revize eden uluslararasý dercelendirme kuruluþlarýndan ileriki süreçte gelecek bir not yükseliþinin önünü açabilecektir. IMF kaynaklarýnýn varlýðý Hazine'nin yýl baþýndan bu yana düzenli þekilde %100'ün üzerinde tuttuðu iç borç çevirme rasyosunda ciddi bir düþüþ saðlayacak, bununla paralalel þu anda %8'in de altýnda bulunan piyasa faizi oranlarýnýn üzerindeki ciddi yukarý yönlü risklerin kýsmen azaltýlmasýna yardýmcý olabilecektir.

Sonuç olarak, bu hafta baþýna kadar yaptýðý açýklamalarla IMF anlaþmasýnýn artýk "A planý" olmadýðý yönünde açýk mesajlar veren Hükümet'in tutumunda bir deðiþim olduðuna dair emarelerin arttýðýný görüyor, bu sürecin kaynak kullanýmý içeren bir Stand-by Düzenlemesi ile sonuçlanmasýnýn ise olumlu etki yapacaðýný düþünüyoruz. Ancak, þu ana kadar yayýnlanan haberler ve yapýlan açýklamalarýn bu anlaþmaya kesin ulaþýlacaðýna dair bir çýkarým yapýlabileceði fikrinde de deðiliz.

Para Politikasý Kurulu Faiz Kararý

Yýlýn onuncu toplantýsý için bir araya gelen Para Politikasý Kurulu (PPK) Merkez Bankasý'nýn (MB) ayný zamanda politika faizi olan gecelik vadedeki borç alma oranýný %6,75 oranýna düþürdü. Daha önceki %7,25 oranýna göre 50 baz puanlýk bir indirime karþýlýk gelen bu oranýn, piyasa katýlýmcýlarýnýn tahminlerinin 25 ila 50 baz puan arasýnda eþit þekilde daðýldýðýný göz önünde bulundurursak, beklentiyi kýsmen karþýladýðýný söyleyebiliriz. Bizim 25 baz puanlýk tahminimizi aþan bu son indirimiyle PPK'nýn son bir yýl içerisinde gerçekleþtirdiði toplam gevþemenini miktarý ise toplam bin baz puana ulaþmýþ oldu. Komite ayrýca dünkü açýklamasýnda Türk Lirasý zorunlu karþýlýk oranlarýnda sýnýrlý da olsa bir indirim yapýlacaðýnýn sinyalini verirken, bu sabah Resmi Gazetede bu oranýn %6'dan %5 oranýna düþürüldüðü duyuruldu.

PPK tarafýndan faiz kararý ile birlikte yayýnlanan bir sayfalýk duyuru, MB'nýn büyüme görünümü ile ilgili pozisyonunda ciddi hiç bir deðiþiklik olmadýðýný gösteriyor. Dýþ talep ve yurt içi yatýrým talebinin zayýf görünümü sürdürdüðünü bir kez daha vurgulayan kurul üyeleri, iç tüketim talebinde yýlýn ikinci çeyreðinde izlenen güçlü seyirin zayýflayacaðý öngörülerini yinelemiþler. Bu duruþ Kurul'un uzun süredir muhafaza ettiði iktisadi faaliyette gözlenmekte olan toparlamanýn yavaþ ve kademeli olacaðý fikrinin bir kez daha altýný çizmesine neden olmuþ. Eylül ayýndaki toplantýnýn karar metnine kýyasla büyüme görünümü konusunda gerçekleþen tek ifade deðiþikliði istihdam cephesinde. PPK'ya göre sýnýrlý da olsa bir iyileþmeye iþaret eden istihdam verilerinin, bu durumun kalýcý bir toparlamaya iþaret edip etmediðinin anlaþýlmasý için bir süre takip edilmesi gerekiyor. Bu ifadenin dün açýklanan istihdam verilerine refere ettiðini ve para politikasý otoritesinin de bizim gibi yýllýk bazda toplam istihdamýn 364 bin kiþi arttýýðý tarým sektörünün getirdiði göreceli iyileþmeye þimdilik mesafeli durmayý tercih ettiðini düþünüyoruz.

Önümüzdeki aylarda para politikasýnýn izleyeceði patika hakkýnda ise dün açýklanan karar metni önemli ipuçlarý içeriyor. Veri ve geliþmelere baðlý olarak gelecek toplantýda faiz indirimlerinde bir yavaþlamanýn gündeme alýnabileceðini ifade eden PPK, piyasa katýlýmcýlarýnýn en azýndan yarýsý tarafýndan beklenen 25 baz puanlýk adýmlarýn önümüzdeki aydan itibaren devreye gireceðinin sinyalini açýkça vermiþ durumda. Bir yýldýr sürdürdüðü faiz indirimlerinin yardýmýyla ilk kez kredi piyasalarýnda olumlu geliþmeler gözlediðini bildiren Kurul'un, ayný zamanda indirim hýzýnda yavaþlama sinyali vermiþ olmasý ile bu durumun önümüzdeki dönemin gidiþatýný yansýtacaðýný düþündüðü de söylenebilir. Ancak, PPK'nýn, önceki tüm duyurularýnda olduðu gibi, küresel ekonomik problemler ve toparlanmanýn gücüne iliþkin belirsizlikler nedeni ile para politikasýnýn aþaðý yönlü esnekliðini uzunca bir süre korumasý gerektiði ifadesini dünkü karar metninde de tekrarladýðýný görüyoruz. Gevþeme eðilimi üzerindeki bu vurgunun karar metninde halen muhafaza ediliyor olmasý ise PPK'nýn bir yýlý aþacak olan indirim döngüsünü Kasým'da da sonlandýrmamak niyetinde olduðunun bir iþaretçisi.

Özetle, dün açýklanan karar ile PPK'nýn politika faizini þu anda piyasada konsensüsü teþkil eden %6,5 oranýnýn da altýna taþýma niyetinde olduðunun görüldüðü fikrindeyiz. Her ne kadar daha önce belirttiðimiz gibi piyasa katýlýmcýlarý dünkü indirimin miktarý konusunda farklý fikirlere sahip olsalarda, bizim de katýldýðýmýz ortak kaný kalan parasal gevþeme miktarýnýn 75 baz puan olduðu yönünde idi. Ancak, PPK'nýn Kasým'da da durmaycaðýnýn sinyalini vermiþ olmasý sonrasýnda bu miktarýn aþýlacaðýný düþünüyoruz. Yeni tahminimiz, global risk iþtahýnda ciddi bir terse dönüþ yaþanmadýkça, parasal gevþemeninin 25 baz puanlýk adýmlarla politika faizini 3 ay içerisinde %6'ya çekmesi. Bu durumun mevcut ileriye dönük enflasyon beklentileri ile beraber ele alýndýðýnda %1'in altýna gelmiþ olan reel politika faizinin sýfýrlanmasý anlamýna geleceðini belirtelim. Son günlerde kalýcý olarak %8 seviyesinin altýna gecmekte zorlanan piyasa faizlerinin ise parasal gevþeme döngüsünün uzayan ömrünü kutlayarak %7,5 seviyesine hareketlenmesi mümkün. Ancak, MB'nýn telkinlerinin aksine gelecek sene içerisinde politika faizlerinin yýlýn ikinci yarýsýndan baþlayarak yükseltileceði fikrimizi sürdürüyor, bunun daha önce öngördüðümüz toplam 150 baz puanlýk sýkýlaþtýrmayý da aþabileceðini düþünyoruz.

Cuma günü seans kapanýþý ile berbaber açýklanan Eylül ayý enflasyon gerçekleþmeleri tüketici fiyatlarýnýn ard arda ikinci kez beklentilerin oldukça altýnda bir yükseliþ kaydettiðini gösterdi. Türkiye Ýstatistik Kurumu (TÜÝK) tarafýndan duyurulan verilere göre %0,39 oranýnda artan TÜFE, %0,76 seviyesinde bulunan piyasa beklentisinin kabaca yarýsýnda kalýrken, bizim bir miktar daha iyimser olan %0,65'lik tahminimizin de altýnda açýklanmýþ oldu. Eylül gerçekleþmesi ile beraber yýllýk TÜFE ise Aðustos ayýna göre 6 baz puanlýk bir düþüþ kaydederek %5,27 seviyesine kadar geriledi. Bu oranýn Mayýs ayýnda görülen %5,24'lük rekor düþük seviyeden çok da farklý olmadýðýný ve Merkez Bankasý tarafýndan Eylül ayý sonu için belirlenen belirsizlik aralýðýnýn alt sýnýrýnýn ise nerdeyse 125 baz puan aþaðýsýnda kaldýðýný belirtelim. Üretici fiyatlarý cephesinde ise %0,62 olarak açýklanan Eylül ayý artýþ oranýnýn, %0,57 seviyesinde bulunan ortalama piyasa tahmini ile oldukça yakýn olduðunu görüyoruz. Bizim konsensüse göre daha düþük olan %0,45 düzeyindeki tahminimizi sýnýrlý da olsa aþan ve son 3 ayýn en yüksek gerçekleþmesine karþýlýk gelen bu aylýk artýþ oraný, yýllýk ÜFE'nin Mart ayýndan bu yana ilk kez %0,47 gibi sýnýrlý bir oranla da olsa pozitif bölgeye geçmesine yardýmcý olmuþ durumda.

Giyim fiyatlarýnýn kaydettiði %1,01 oranýndaki düþüþün, aylýk toplam artýþý nredeyse 0,1 puan aþaðý çekerek TÜFE'nin bizim beklentilerimizin altýnda kalmasýnýn ardýndaki en önemli neden olduðunu görüyoruz. Geçtiðimiz ayki bu gerçekleþme, tüketici fiyatlarý serisinin baþlangýcý olan 2003 yýlýndan bu yana ilk kez bir Eylül ayýnda giyim fiyatlarýnýn gerilediðini gösteriyor. Bizim söz konusu alt grup için beklediðimiz %1 oranýndaki yükseliþle beraber ele alýndýðýnda bu durumun manþet TÜFE'yi bizim tahminimizin yaklaþýk 15 baz puan altýna ittiðini söylebiliriz. Diðer piyasa katýlýmcýlarýnýn tahminleri göz önnüde bulundurulduðunda da en büyük süprizin bu gruptan kaynaklamýþ olduðu fikrindeyiz. TÜFE'nin alt detaylarýnda göze çarpan bir diðer olumlu sürpriz ise Ramazan ayýna raðmen gýda fiyatlarýnda kaydedilen %0,21 oranýndaki sýnýrlý artýþ. Bunun mevcut seri içerisindeki en düþük Eylül ayý gýda enflasyonu olduðunu ve Perþmebe günü ÝTO tarafýndan açýklan Ücretliler Geçinme Endeksi içerisinde yer alan gýda harcamalarý grubundaki hareketlenmeyi takip etmediðini not etmekte fayda var. Özellikle iþlenmiþ gýda enflasyonun negatif bölgede kalmasý bu yorumumuzu destekler nitelikte. Geriye kalan diðer alt gruplarý incelediðimizde ise aylýk enflasyona en büyük katkýyý kaydettiði %0,63'lük artýþýn ardýndan 12 baz puanla konut grubunun yaptýðýný, %2,35 oranýnda artan eðlence ve kültür fiyatlarýnýn ise geçtiðimiz ayýn tek olumsuz sürprizini gerçekleþtirdiðini görüyoruz.

TÜÝK tarafýndan yayýnlanan özel kapsamlý TÜFE göstgergeleri vasýtasý ile takip etmeye çalýþtýðýmýz çekirdek enflasyonun, düþüþ yönündeki eðilimini Eylül ayýnda da sürdürdüðünü söyleyebiliriz. Merkez Bankasý (MB) tarafýndan da sýklýkla refere edilen, ve gýda, enerji, alkol, tütün, altýn fiyatlarýný dýþlayan "I" endeksinin yýllýk artýþ oraný %3,37 ile son 3 ayýn en düþük seviyesinde. Eylül ayýnda geçtiðimiz yýlýn yarýsýna denk gelecek þekilde sadece %0,36 oranýnda artan endeksin, yýllýk artýþ oranýndaki gerileme son iki ayda 40 baz puana ulaþmýþ durumda. Aslýnda ayný seyrin "A" endeksi hariç diðer tüm özel kapsamlý TÜFE göstergeleri tarafýndan takip edildiðini söylemek mümkün. Ancak kaydettiði %0,6 oranýndaki artýþýn ardýndan, giyim eþyalarý da dahil olmak üzere tüm mevsimlik ürünleri dýþlayan bu endeksin yýllýk enflasyonun 20 baz puanýn üzerinde bir artýþla Mayýs ayýndan bu yana ilk kez %5'in üzerine çýkmýþ olmasý, çekirdek enflasyonun düþüþünde normal mevsimsel kalýplarýn dýþýndaki fiyat hareketlerinin oldukça etkili olduðuna iþaret ediyor.

ÜFE'nin detaylarýna indiðimizde ise en önemli aðýrlýða sahip olan imalat grubunda, rafineri çýkýþ fiyatlarýnda gözlenen %1,79'luk düþüþe raðmen, fiyatlarýn %0,65 ile beklentilermizin bir miktar üzerinde yükseldiðine þahit oluyoruz. Eylül ayý için yayýnlanan üretici fiyatlarý istatistiklerine göre imalat grubunun altýnda yer alan toplam 22 alt sektörün içerisinde fiyat artýþýna gidenlerin sayýsýnýn 16'ya ulaþtýðýný görüyoruz. Bu durum imalat grubundaki yýllýk enflasyonu 140 baz puanlýk bir sýçrama ile -%0,94'e kadar taþýmýþ durumda. Yýllýk imalat enflasyonunun, baz etkisiyle de beraber, tekrar pozitif bölgeye doðru hareketlenmesinin beklentilerimiz dahilinde olduðunu ve bunun henüz tüketici fiyatlarý cephesinde geniþ tabanlý maliyet yönlü bir baskýya dönüþmesini beklemediðimizi belirtelim. Ancak, ana metal sanayindeki %2,73 oranýndaki sýçrama ile beraber imalat fiyatlarý artýþýnda baþý çeken gýda ve içeçecek üretimindeki %1,72'e varan yükseliþin, ileride iþlenmiþ gýda fiyatlarýndaki seyri terse çevirmesi mümkün.

Önümüzdeki süreç gözönünde bulundurulduðunda, gerçekleþtirilen %10'lük elektirik fiyat artýþý ve tamamen geri alýnan vergi indirimlerinin ardýndan Ekim ayýnda uzunca bir süredir görmediðimiz oranda, %1,8-%2 civarýna ulaþabilecek yüksek bir TÜFE gerçekleþmesnin mümkün olduðunu düþünüyoruz. Fakat bu oranýn her halükarda 2008 Ekim'inin %2,60'lýk muazzam artýþýnýn altýnda kalacak olmasý yýllýk TÜFE'nin yeni bir rekor düþük seviyeye gerilemesine yol açacak. Her ne kadar bu, çok büyük ihtimalle yýllýk enflasyonun dip yapacaðý nokta olsa da, bono piyasasýnýn þu aþamada gelecek döneme ait enflasyon görünümü ile yakýndan ilgilendiðini söylemek zor. Hatýrlanacaðý gibi Perþembe günü MB piyasadaki yaygýn kanaatin aksine faiz indirimlerine Ekim ayýndan sonra da devam edeceðinin sinyalini net bir þekilde vermiþ biz de sene sonu politika faizi tahminmizi %6,5 seviyesine çekmiþtik. Bu görünüm içersinde Cuma günü yayýnlanan enflasyon verilerinin, bugün ve yarýn gerçekleþtirilecek olan toplam 5 adet hazine ihalesinin atlatýlmasýnýn ardýndan piyasa faiz oranlarýnýn %8 bileþik seviyelerine doðru yeni bir harket baþlatmasý için iyi bir mazaret olabileceðini düþünüyoruz.

Para Politikasý Kurulu Toplantý Özeti

Para Politikasý Kurulu (PPK) tek baþýna kredi arzýndaki iyileþmenin faiz indirimlerini sonlandýrmak için yeterli olmayacaðýnýu duyurdu. Merkez banaksý tarafýndan dün yayýnlanan Eylül ayý PPK özetine göre kurul üyeleri enflasyonun ana eðliminin düþük eðlimini sürdürmesini, büyümenini ise kaynak kullanýmýnýn uzunca süre potansiyelin altýnda kalacak olmasý nednei ile yavaþ ve kademeli bir toparlanma göstereceðini beklemektedirler. Tüketici kredisi faizlerinde baþlayan istikrarlý düþüþün önümüzdeki dönemde kredi kanalýnýn toplam talebe olan desteðinin artmasýna neden olacaðýný savunan PPK'ya göre bu durum indirimlerin sonlandýrýlmasý için yeterli deðil. Ancak toplantý tutanaklarýna göre Kurul indirimlerin yavaþlamasýný ve veri akýþýna göre esnek bir politika izlenmesini gündeme almýþ. Öte yandan PPK, küresel risk iþtahýnýn artmaya devam etmesi ve ya OVP'de öngörülen tutarlý çerçevenin mali disiplini saðlamlaþtýracak düzenlemelerle desteklenmesi durumunda indirim sürecinin daha da uzayacabileceðine dair de sinyaller vermiþ durumda. PPK'ya göre birinci olasý geliþme portföy kanalý ile ithal mal fiyatlarýný düþürerek enflasyonun hedefin daha da belirgin þeilde altýnda kalmasýna yol açabilecekken, ikinci durumda ise Türkiye'nin kredi riskindeki iyileþme devam edecek. Açýklanan PPK tutanklarý ile Merkez Banaksý'nýn genel piyasa algýsýnýn aksine faiz indirmlerini Ekim ayýnda sonlandýrmak gibi bir niyetinin olmadýðý sinyalini vermeye çalýþtýðýný düþünüyoruz. Önümüzdeki çeyrekte PPK'nýn 25'er baz puanlýk daha ölçülü indirimlerle Banka'nýn politika faizini %6.5 oranýna çekmesini bekliyoruz.

Sanayi üretimi endeksi Aðustos ayýnda piyasa beklentisine oranla bir nebze daha kötü olan %6,3 oranýnda bir daralma kaydetti. Böylece Türkiye Ýstatistik Kurumu (TÜÝK) tarafýndan bu sabah bildirilen daralma oraný -%5,7'lik piyasa beklentisi ile bizim biraz daha karamsar olan -%7,0'lik tahminimizin kabaca orta noktasýnda gerçekleþmiþ oldu. Açýklanan verilere baktýðýmýzda, geçen yýldan gelen negatif baza raðmen, sanayi sektörünün ard arda 13. ayda da üretim kaybý yaþadýðý görülüyor. Öte yandan geçmiþ datada yapýlan ufak revizyonlar sonrasýnda ise Temmuz ayýna ait sanayi üretimi yýllýk daralma oraný, daha önce bilidirilen %9,2'ye kýyasla göz ardý edilebilecek bir iyileþmeye iþaret eden %9,0 seviyesine çekilmiþ. Aðustos ayýnda yýllýk endeksin yýllýk düþüþ hýzýnýn geçen Eylül ayýndan bu yana en düþük seviyeye gerilemesi ve Temmuz ayýndaki sýnýrlý revizyonun ardýndan yýl baþýndan bu yana kaydedilen ortalama daralma hýzýnýn bir önceki %17,2'den %15,9'a kadar gerilemesine yol açmýþ. Endeksin içinde en önemli aðýrlýða sahip olan imalat sanayi toplam üretim kaybýna %7,2'lik düþüþle bir kez daha öncülük ederken, enerji sektörünün kaydettiði %3,2 oranýndaki gerileme ile ona eþilk ettiði Aðustos ayýnda, madencilik üretimi sýnýrlý %0,6'lýk artýþý ile ard arda ikinci ayda da pozitif bölgede kalmayý baþarmýþ.

Ýmalat sektörüne ait verinin alt detaylarýna indiðimizde, düþüþ oranýnda baþý %29,8'lik gerileme ile rafineri sektörünün çektiðini görüyoruz. Toplam imalat sanayi büyümesinden yaklaþýk 4,3 puaný silen bu gerçekleþme, sadece Temmuz ayýndaki %19,7 düzeyindeki düþüþe kýyasla önemli ölçüde bir kötüleþmeye iþaret etmekle kalmayýp, ayný zamanda Nisan ayýndan bu yana sektörün en zayýf performansýný gösterdiðini bize söylüyor. Daralmaya olumsuz anlamda katký yapan diðer sektörlerden öne çýkanlar ise, imalat perfomansýndan toplamda 3,2 puan daha çalan ana metal, giyim eþyasý ve metalik olmayan mineral ürünleri. Bu üç faaliyet kolunun daralma hýzlarý sýrasý ile %17,8, %16,5 ve %10,8 seviyesinde bulunuyor. Kimyasal madde ve ürünler imalatý ise bir kez daha toplam imalat sanayi üretimine kayda deðer pozitif katký yapan tek sektör olma konumunu, üçüncü ay arda arda hýzlanan büyüme performansý ile korumuþ durumda. Aðustos ayýnda sektörün üretim miktarýnda %7,2 seviyesinde kaydedilen artýþýn, Haziran-Temmuz aylarýnda kaydedilen ortalama %4'lük büyümenin önemli ölçüde üzerinde olmasý bu performansý saðlamýþ. Son olarak, yine olumlu tarafta, önemli aðýrýlýða sahip bir diðer sektör olan otomotivdeki daralma hýzýnýn, baz etkisinin yardýmýyla da olsa, on ay aradan sonra ilk kez tek haneye düþmüþ olmasýný sayabiliriz. Aðustos ayýnda açýklanan %4,7'lik üretim kaybýnýn, hem Temmuz'daki %27,3'le, hem de ilk yedi aydaki ortalama %46.4'lük daralmayla karþýlaþtýrýldýðýnda göreceli bir toparlanma iþaretçisi olabileceði fikrindeyiz.

TÜÝK tarafýndan yayýnlanan verilerin detayýndan çýkardýðýmýz diðer bir sonuç ise yatýrým talebinin ciddi derecedeki zayýf seyrinin devam ettiði yönünde. Ana Sanayi Gruplarý sýnýflamasýna göre sermaye malý üretimi %15,8 düzeyindeki düþüþü ile daralmada baþý çekmeyi sürdürmüþ. Her ne kadar Temmuz ayýndaki daralmaya oranla 7 puandan fazla bir düzelmeye iþaret ediyor olsa da geçen yýldan gelen negatif baz etkisini göz önünde bulundurduðumuzda, bunun önemsenecek bir toparlanmaya iþaret ettiðini düþünmüyoruz. Olumlu tarafta yer alan dayanýklý tüketim mallarý üretiminin kaydettiði %11,5 oranýndaki sýçramanýn ise, geçtiðimiz ay sonunda tamamen sona eren vergi indirimlerinin desteðini alan sektörün tükenen stoklarýný sýnýrlý da olsa yenileme çabasýný yansýtma ihtimali var.

Genel olarak Aðustos ayý sanayi üretimi verilerinin ekonomik performansýn üçüncü çeyrekte çok da parlak olmadýðýný bir kez daha hatýrlattýðýný görüyoruz. Bunun düzeltilmiþ serilerle çeyreklik bazda bir önceki dönemde görülen büyümeyi tekrar terse çevirmesi de ihtimal dahilinde. Ancak, tüm aðýrlýðyla devreye girecek düþük baz etksinin de yardýmýyla beraber, büyüme performansýnda dördüncü çeyrekte bir toparlanma öngörüp yýllýk büyüme hýzýnýn bir senenin artýndan tekrar artýya geçebileceðini düþünüyor, böylece ortalama beklentiye göre sýnýrlý da olsa iyimser kalan %5,3'lük 2009 GSYÝH daralma tahminimizi muhafaza ediyoruz. Öte yandan önümüzdeki aylar içinde gevþemeyi sürdürme eðilimini Merkez Bankasý'nýn açýkça ifade etmesinin ardýndan, bugünkü sanayi üretimi gerçekleþmesinin para politikasý açýsýndan yeni bir haber niteliði taþýmadýðý fikrindeyiz.

Para Politikasý Kurulu (PPK) dün akþam gerçekleþtirdiði aylýk olaðan toplantýsýnýn ardýndan bizim ve piyasanýn beklentilerine paralel olarak gecelik vadedeki borç alma oranýnda 50 baz puanlýk bir inidirime gitti. PPK'nýn beklentiler dahilnide gelen bu 50 baz puanlýk hamlesi Merkez Bankasý'nýn (MB) politika faizini yeni bir rekor düþük seviye olan %7,25'e çekmiþ oldu. Bu düzey 11 aydýr süren parasal gevþeme döngüsünün baþýndaki %16,75 oraný ile kýyaslandýðýnda gerçekleþtirilen toplam indirim miktarýnýn 9,5 puana eriþtiði gözüküyor. Kurul dün yayýnladýðý karar ile ayrýca Banka'nýn gecelik vadedeki borç verme oranýnda da 50 baz puanlýk bir indirime giderken, bu oranýn politika faizine olan 250 baz punalýk spreadini bir kez daha korumuþ oldu. Öte yandan bu 50 baz puanlýk indirim ile MB'nýn gecelik borç verme oraný 9,75%'e gerileyerek ilk kez tek haneli seviyelerde açýklandý.

Kurul'un dün akþamki toplantýsýnýn ardýndan yayýnladýðý bir sayfalýk karar metnine baktýðýmýzda en çarpýcý deðiþikliðin 2008 Kasým'ýndan bu yana sürdürülen faiz indirimlerinin kredi piyasalarý üzerinde etkisini göstermeye baþlayacaðý þeklindeki tespit olduðunu görüyoruz. Bu öngörüsünü küresel risk algýlarýndaki iyileþmenin sürdülmesine baðlayan PPK, uzunca süredir ilk kez bir karar metninde finasal koþullarda süregelen ek sýkýlýktan bahsetmemiþ. Bunun son zamanlarda bankalarýn kredi faizi oranlarýnda, özellikle de konut segmentinde, gerçekleþtirdikleri düþüþün bir yansýmasý olduðunu düþünüyoruz. Öte yandan dün açýklanan kurul kararýnda önceki aylara göre göze çarpan tek deðiþiklik bu deðil. PPK kýsa vadede ölçülü faiz indirimlerine devam edilmesinin gerekçeðine dair ifadeyi karar metninden çýkarmýþ durumda. Kurul üyeleri bu kez faiz indirimlerinin büyüklüðünün ve ne kadar süreceðinin iktisadi faaliyetteki toparlanma hýzýna baðlý olacaðýný belirtmeyi tercih etmiþler. Yine karar metninde ilk kez yer alan ve çarpýcý olan bir diðer yeni ifade ise, risk priminde gözlenebilecek ilave iyileþmeye baðlý olarak indirimlerin daha uzun sürmesinin söz konusu olabileceði. Bu cümlenin vurgladýðý risk primi azalýþýnýn önceki gün açýklan Orta Vadel Program'dan çok olasý bir IMF anlaþmasýna refere ettiðini düþünüyoruz.

PPK'nýn büyüme görünümü ile ilgili yaptýðý deðerlendirmelere baktýðýmýzda ise üçüncü çeyrek büyüme performansý ile ilgili olumsuz tutumunun sürdüðünü ancak son yayýnlanan enflasyon raporundan daha karamsar bir noktada olmadýðýný söyleyebiliriz. Her zaman olduðu gibi dýþ talebin zayýf seyrine ve iç yatýrým talebinde süregelen gerilemeye dikkat çeken PPK, iç tüketim talebi ile ilgili ise önceki açýklamalarýna göre daha keskin bir yorumda bulunmuþ. Tüketim talebinin yýlýn ikinci çeyreðinde kayda deðer bir yükseliþ yaþadýðý tespitinde bulunan Kurul üyerlerine göre bundan sonraki performansýn izleyeceði seyir daha zayýf olacak. Bu PPK'nýn daha önce kullanmayý tercih ettiði tüketim talebindeki toparlanmanýn gücüne dair belrisizlikler olduðuna yönelik söyleme kýyasla daha olumsuz bir duruþa iþaret ediyor. Bu görünüm içerisinde, PPK'nýn büyüme performansýnda yavaþ ve kademeli bir toparlanma beklemeye devam ettiðini görüyoruz. Enflasyon cephesinde ise düþük seyirin uzunca bir süre devam edeceðini tekrar edip aslýnda yeni hiç bir þey söylemeyen PPK, bizce enflasyon görünümünün halen birincil önceliði olmadýðýnýn ipuçlarýný veriyor.

Dün açýklanan karar metni ile beraber parasal gevþeme sürecinde sona bir adým daha yaklaþtýðýmýzý düþünüyoruz. PPK reel politika faizini %1,1 oranýna çeken bu muazzam indirim döngüsünde niyahet kredi piyasalarýnýn canlanmasýna yönelik bir umut taþýmaya baþlamýþ durumda. Her ne kadar bir sayfalýk karar metni MB'nýn halen üçüncü çeyrek büyüme performansý ile ilgili karamsar olduðunu teyit etse de, yukarda deðindiðimiz kredi piyasasý ile ilgili öngörüsü de dördüncü çeyrek için daha olumlu olduðu þeklinde yorumlanabilir. Öte yandan, dünkü duyuruda para politikasýnýn aþaðý yönlü esnekliðinin korunmasýna dair ifadenin yer almasý, Ekim ayýndaki PPK toplantýsýndan da bir indirim kararýnýn, muhtemelen 25 baz puanla çýkacaðýnýn habercisi. Ancak MB'nýn büyüme görünümünde bizim korktuðumuz kadar olumsuz olmamasý ve dünkü karada anýlan risk primi iyileþmesinin hemen gerçekleþmeyecek olmasý sebebi ile bu indirimin parasal geveþemeyi sonlandýracak hamle olacaðý yönündeki görüþümüzü þimdilik koruyoruz. Dün S&P tarafýndan gerçekleþtirilen görünüm revizyonunun bazý piyasa katýlýmcýlarýnýn beklediði not artýþýndan oldukça uzak olduðunu, sadece görünümü negatiften duraðana, diðer bir ifade ile Moody's tarafýndan öngörülen düzeye çektiðini belirtmekte fayda var. Kýsacasý S&P'nin dünkü hamlesinin MB'nýn risk priminde beklediði ilave iyileþmeye karþýlýk geldiðini iddia etmek zor.

Temmuz Ayý Sanayi Üretimi

Türkiye Ýstatistik Kurumu (TÜÝK) Temmuz ayý için açýkladýðý sanayi üretim endeksinin yýllýk bazda beklentilere paralel olarak %9,2 oranýnda daraldýðýný duyurdu. Böylece açýklanan daralma oraný piyasa beklentisi olan -%9 ile bizim tahminimiz olan -%9,5'in nerdeyse tam ortasýnda gerçekleþmiþ oldu. Bu oran geçen yýl Ekim ayýndan bu yana geçen 9 aylýk periyotta görülen en düþük daralma hýzýna karþýlýk geliyor. Sanayi üretim hacminin ise ulaþtýðý 110,3 endeks deðeri ile geçen sene Kasým'daki seviyesini yakaladýðý görülüyor. Öte yandan TÜÝK tarafýndan geçmiþ aylardaki datalara yapýlan revizyonlar Haziran ayýndaki daralma hýzýnýn yaklaþýk yarým puan artarak %10,3 seviyesine ulaþmasýna neden olmuþ. Bu ise yýlýn 2. çeyreðindeki daralma hýzýný gözardý edilebilecek 0,1 puanlýk bir artýþ ile %15,3'e yükseltmiþ durumda. Sanayi üretim endeksinin alt gruplarýna baktýðýmýzda ise en önemli aðýrlýða sahip olan imalat sanayinin %10,5'e ulaþan üretim kaybý ile en kötü performansý gösterdiðini, enerji grubunun yýllýk %3,2 düþüþ ile onu takip ettiðini, madencilik üretiminin ise sýnýrlý da olsa %0,9'luk bir toparlanma yaþadýðýný görüyoruz. Ancak Temmuz ayýndaki bu sonuçlarýn her üç sektörün de kriz sonrasý dönemde kaydettiði en iyi performansa karþýlýk geldiðini not etmekte fayda var.

Ýmalat sanayi içerisindeki önemli aðýrlýða sahip alt sektörlere baktýðýmýzda en kötü performansý otomotiv ve rafineri sektörlerinin sergilediðini ve bu iki sektörün büyüme oranýný yaklaþýk 4,6 puan aþaðýya çektiðini görüyoruz. Yine de, bu sektörlerde Temmuz ayýnda sýrasý ile %27,3 ve %19,7 olarak gerçekleþen üretim kaybýnýn, 2009'un ilk yarýsýndaki ortalama %49,6 ve %29,9'luk düþüþlere kýyasla oldukça önemli bir düzelmeye iþaret ettiðini söyleyebiliriz. Ana metal sanayi sektörü de yaþadýðý %16,6 oranýndaki daralma ile imalat grubunun performansýný sýnýrlamaya devam eden ve onu yaklaþýk 1,5 puan aþaðýya çeken diðer önemli bir etken. Olumlu tarafta ise iki aydýr sürdürdüðü pozitif büyüme ile imalat sanayi üretimine destek olan kimyasallar sektörü ön plana çýkýyor. Ancak, üretim hacminde yakaladýðý %4,3 oranýndaki artýþ ile Haziran 2008'den bu yana en yüksek büyüme hýzýna ulaþan sektörün imalat sanayi büyümesine katkýsý sadece 0,4 puan. Bizce daha önemli olan geliþme ise imalat grubu altýnda yer alan toplam 22 sektörden 5 tanesinin Temmuz ayý içerisinde pozitif büyüme yakalamýþ olmasý. Bu oran bir yandan 2009 içinde görülen en yüksek seviyeye iþaret ederken, öte yandan da yýlýn ilk ve ikinci çeyreklerindeki ortalama 1,3 ve 2,3 ile kýyaslandýðýnda hýz kesen daralmanýn ayný zamanda eskisi kadar geniþ tabanlý da olmadýðýný göstermekte.

Öte yandan, sanayi üretimini Ana Sanayi Gruplamasý sýnýflamasýna göre ele aldýðýmýzda ise tüketim mallarý üretiminin Haziran ayýnda yakaladýðý ivmelenmeyi kaybetmeye baþladýðýný söylemek mümkün. Dayanýklý tüketim mallarý kategorisinde bir önceki ayda yakalanan çarpýcý %7,3 oranýndaki üretim artýþý bir ay içerisinde kabaca yarý yarýya düþerek %3,5 seviyesine gerilemiþ. Dayanýksýz tüketim malllarý segmentindeki %2,7 oranýndaki daralma ise, %1,8 büyümeden %0,4 küçülmeye revize edilen Haziran ayý perfomansýna kýyasla bile daha olumsuz bir tablo çiziyor. Bu geliþme, önceki ay yaþanan sýçramanýn vergi indirimleri yoluyla verilen teþviklerin neticesi olan stok azalýþýnýn bir yansýmasý olduðu ve segmentin önümüzdeki aylardaki büyüme oranýný yansýtacak bir trendin baþlangýcý olmadýðý yönündeki tezimizi destekler nitelikte.

Sonuç olarak açýklanan Temmuz ayý sanayi üretimi verisinin ekonomik büyüme cephesinde yavaþ ve sancýlý bir toparlanma süreci beklentimizi teyit ettiðini söyleyebiliriz. Ancak bugünkü rakamlarýn bu uzun süreli toparlanma trendinde herhangi bir kötüleþmeye iþaret ettiðini söylemek de mümkün deðil. Bu nedenle haftanýn ilerleyen günlerinde açýklanacak olan sanayi üretimi verisi bazý tahminlere paralel olarak %70 veya daha aþaðýsýna düþerek daha ciddi bir kötüleþmeye iþaret etmedikçe Merkez Bankasý'nýn yýlýn üçüncü çeyreði ile ilgili büyüme görünümünde daha da olumsuza dönmesi için bir neden olmadýðýný düþünüyoruz. Beklentimiz Banka'nýn gelecek hafta politika faizini 50 baz puan azaltýp, Ekim ayý içerisinde de 25 baz puanlýk son bir indirim ile parasal gevþeme döngüsünü noktalamasý. Ancak kapasite kullaným oranýnýn beklentilerden kötü açýklanmasýnýn tahminimizin ikinci kýsmýný deðiþtirebileceðini belirtmekte fayda var.

Türkiye ekonomisinin 2009 yýlý ikinci çeyreðindeki büyüme performansý bu sabah Türkiye Ýstatistik Kurumu (TÜÝK) tarafýndan açýklanan Gayri Safi Yurt Ýçi Hasýla (GSYÝH) rakamlarý ile belirlenmiþ oldu. TÜÝK verilerinin iþaret ettiði %7 oranýndaki reel küçülme, ekonominin ard arda üçüncü çeyrekte de daraldýðýný gösteriyor. Bu oran beklenti aralýðýnýn en üst noktasýnda yer alan bizim tahminimizle birebir örtüþürken, %8,2 oranýndaki piyasa beklentisine göre ise bir miktar daha olumlu bir tabloyu ortaya koymuþ oldu. TÜÝK, ayrýca bugün yayýnladýðý rakamlarla beraber önceki yýlýn ilk çeyreðinden bu yana geçen süreçteki geçmiþ veride de ciddi revizyonlar gerçekleþtirdi. Buna göre 2008 yýlý büyüme oraný 0,2 puan azaltýlarak %0,9'a indirilirken, ilk çeyrekteki daralma oraný ise ilk açýklanan rakama göre yarým puan daha derin olan %14,3 seviyesinde ölçülmüþ. Bu rakamlar 2009'un ilk yarýsýnda Türkiye ekonomisinin %10,6 gibi ciddi bir gerileme yaþadýðýna iþaret ediyor. Ancak mevsimsellikten arýndýrdýðýmýz serilerde yaþanan %2 üzerindeki çeyreklik artýþ, son 5 çeyrek boyunca yaþanan ilk pozitif büyüme rakamý olmasý itibariyle ikinci çeyrekte göreceli bir toparlanma yaþandýðýna da iþaret ediyor.

GSYÝH rakamlarýnýn iktisadi faaliyet kollarýna göre açýklanan detaylarýna baktýðýmýzda, tarým üretiminde yaþanan %6,6 oranýndaki sýçramanýn daralma oranýný sýnýrlayan faktör olarak öne çýktýðýný görüyoruz. Bu artýþýn 2005 yýlýnýn üçüncü çeyreðinden bu yana görülen en yüksek artýþ olduðunu ve toplam GSYÝH artýþýna 0,4 puanýn üzerinde bir katký yaptýðýný belirtelim. Öte yandan sanayi ve hizmet sektörleri ise %8,7 ve %6,5'luk daralma oranlarý ile büyüme performansýný ciddi þekilde olumsuz yönde etkilemiþ olsa da ilk çeyrekteki %19,1 ve %9,6 oranýndaki düþüþlere kýyasla oldukça önemli bir düzelmeye iþaret ediyor. Ancak, sanayi sektörünün yarattýðý katma deðerdeki düþüþ oranýnýn ayný dönemde sanayi üretim endeksinin kaydettiði %15,3'lük düþüþün neredeyse yarýsýnda kalmasý bizce önemli bir soru iþareti. Bu durum ileride gerçekleþecek, týpký bugün birinci çeyrek rakamlarýnda yaþadýðýmýza benzer bir aþaðý yönlü revizyonun erken habercisi olabilir.

Milli gelir rakamlarý harcamalar yönünden ele alýndýðýnda ise ilk göze çarpan geliþme, hükümet tarafýndan gerçekleþtirilen vergi teþviklerinin geçici yardýmýyla özel tüketim harcamalarýndaki daralma oranýnýn %1,2'ye düþmüþ olmasý. Bu oran ilk çeyrekteki revize edilen %10,2 oranýndaki gerilemeye kýyasla baz etkileri göz önünde bulundurulduðunda bile önemli bir düzelmeye karþýlýk geliyor ve dolayýsý ile vergi indirimlerinin iþe yaradýðýný gösteriyor. Özel tüketim harcamalarýndaki bu sýnýrlý düþüþün toplam büyüme rakamýna olumsuz etkisi sadece 0,8 puan seviyesinde gerçekleþmiþ. Büyümeye en büyük darbeyi vuran kalemler ise geçtiðimiz dönemdeki gibi özel yatýrým harcamalarý ve stok deðiþimleri. Ýlk kalemdeki %29,7'lik reel daralma, negatif baz etkisi de göz önüne alýndýðýnda, ilk çeyreðin -%33,5'lik performansýndan çok da iyi deðil ve GSYÝH büyümesinden yaklaþýk 6,4 puan silmiþ. Diðer kalemin gösterdiði stoklardaki önemli azalýþ ise büyüme performansýný 3,6 puan daha aþaðýya çekerken,vergi indirimlerinin olumlu etkisini sýnýrlayan bir faktör olarak ortaya çýkýyor. Büyümeye önemli katký yapan harcama kalemleri ise önceki dönemlerdeki gibi kamu tüketim ve yatýrýmlarý ile beraber net ihracat artýþý. Kamu harcamalarý toplam milli gelir içerisindeki sýnýrlý paylarý nedeni ile toplam büyümeye sadece 0,3 puan ekleyebilirken, ithalatýn daralma hýzýnýn %20,5 ile ihracattaki düþüþün iki katýna ulaþmasý net ihracatýn katkýsýný 3,6 puana kadar yükseltmiþ.

Bugün açýklanan ikinci çeyrek büyüme GSYÝH oraný her ne kadar bizim tahminimiz ile birebir örtüþse de yýl sonu için büyüme tahmnimizi -%4.4 seviyesinden -%5,3 oranýna çekiyoruz. Birinci çeyrekteki daralma oranýna yapýlan revizyon ve daha önemlisi, yine bugün açýklanan Aðustos ayý kapasite kullaným oranýnýn %69,7'de kalmýþ olmasý bu tahmin deðiþikliðini zorunlu kýlýyor. Açýklanan kapasite kullanýmý oraný, sadece bizim ve piyasanýn tahminlerinin altýnda bir gerçekleþmeye iþaret etmekle kalmayýp, ayný zamanda Nisan'dan beri görülen en düþük seviyeye karþýlýk geliyor oluþu bizce kötü bir haber. Bunun mevsimsellikten arýndýrýlmýþ verilerde kaydedilen çeyreklik büyümeyi üçüncü çeyrekte sekteye uðratma riski, önceden açýklanan diðer öncü göstergeler ile beraber ele alýndýðýnda oldukça yüksek. Bu açýdan veri akýþýnýn Merkez Bankasý'nýn son enflasyon raporundan bu yana tekrarladýðý 3. çeyrek büyüme görünümünün kötüleþiyor olmasýna yönelik mesajlarýný teyit ettiðini söyleyebiliriz. Bu nedenle haftaya yapýlacak olan PPK toplantýsýndan çýkacak 50 baz puanlýk indirimle beraber yayýnlanacak karar metninin, yine oldukça "güvercin" bir dille yazýlacaðýný ve parasal gevþeme döngüsünün beklenen sürecin de ötesine taþýnmasýna dair ipuçlarý içerebileceðini düþünüyoruz.

Dün akþam saatlerinde açýkladýðý karar ile Merkez Bankasý (MB)'nýn gecelik vadedeki borç alma faiz oranýný beklediðimiz gibi %7,75'e çeken Para Politikasý Kurulu (PPK), on aydýr sürdürdüðü parasal gevþeme sürecinde ard arda dördüncü ayda da 50 baz puanlýk indirime gitmiþ oldu. Böylece geçen yýlýn Kasým ayýndan bu yana PPK'nýn gerçekleþtirdiði toplam faiz indirimi de 9 puana ulaþtý. Yine önceki aylarda olduðu gibi PPK, MB'nýn piyasa açýsýndan daha az önemli olan gecelik vadedeki borç verme oranýný da ayný oranda düþürerek %10,25 olarak açýkladý ve politika faizi ile arasýndaki 250 baz puanlýk spreadi korumuþ oldu.

Beklentilere paralel olarak gerçekleþen faiz indirimi ile beraber açýklanan bir sayfalýk karar metni, Kurul'un son zamanlarda kullandýðý yumuþak dili muhafaza ettiðini gösteriyor. Aslýnda Temmuz ayý karar metni ile karþýlaþtýrdýðýmýzda, neredeyse birebir ayný olan karar metninde belirgin olan tek deðiþiklik iç tüketim talebine yönelik deðerlendirme. Kurul'a göre yakýn dönem geliþmeleri tüketim talebindeki toparlanmanýn gücüne iliþkin belirsizlikleri artýrmýþ durumda. Hatýrlanacaðý gibi, PPK bir önceki karar metninde yurt içi tüketim talebinde olumlu geliþmeler gözlendiðini söylemiþ, ancak canlanmanýn gücüne ve kalýcýlýðýna dair belirsizliklerin devam ettiðini not etmiþti. Olumlu geliþmelere yönelik vurgunun karar metninden çýkarýlmýþ olmasý, ilk ipuçlarýný geçen ay sonunda yayýnlanan Enflasyon Raporu'nda aldýðýmýz gibi, MB'nýn üçüncü çeyrek büyüme performansý ile ilgili endiþelerinin artarak sürdüðünün bir iþareti. Vergi indirimlerinin kýsmen geri alýnmasýnýn ardýndan Temmuz ayý için açýklanan kapasite kullaným oraný, tüketici güveni ve tüketim endeksleri, otomotiv satýþ rakamlarý gibi bazý öncü göstergelerin Banka'nýn ekonomik toparlanma ile ilgili cesaretini kýrdýðýný düþünüyoruz.

Ýç tüketim talebi ile ilgili son iki toplantýda giderek daha olumsuz bir görünüm sunan PPK'nýn tahminlerine göre ekonomik toparlanmanýn yavaþ ve kademeli olacaðýný ýsrarla vurguluyor olmasý da bu çerçevede deðerlendirlebilir. Toplam talep koþullarý ile ilgili kullandýðý olumsuz dili koruyan PPK, bu öngörüsünü dýþ talebin zayýf seyrine, yatýrým talebinde gerilemenin sürüyor olmasýna ve istihdam koþullarýnda belirgin bir iyileþme görülmemesine baðlýyor. PPK'na göre bu koþullar altýnda enflasyon uzunca bir süre düþük kalmaya devam edecek. Karar metninde enflasyon görünümü ile ilgili baþka hiç bir ifadenin bulunmamasý ve ana vurgunun toplam talep koþullarý üzerinde olmasý Banka'nýn birincil önceliðinin büyüme dinamikleri olmaya devam ettiðini gösteriyor.

Son olarak bir sayfalýk karar metninden yapabileceðimiz en önemli çýkarým, PPK'nýn önümüzdeki aylarda faiz indirimlerine devam etme konusunda kararlý olduðu. Kurul'un gelecekteki faiz hamlelerine yönelik olarak anahtar cümle konumunda olan, iktisadi faaliyette belirgin bir toparlanma gerçekleþmemesi halinde kýsa vadede ölçülü faiz indirimlerine devam edeceði ifadesine bu ayki karar metninde yer vermiþ olmasý, bizce bunun en önemli göstergesi. PPK'nýn para politikasýnýn aþaðý yönlü esnekliðinin uzunca bir süre korunmasý gerektiðine dair ifadesini de tekrarladýðýný göz önünde bulundurarak, dünkü açýklamalarýn indirim döngüsünün Ekim ayýnda politika faizlerini %7 oranýna getirerek son bulacaðý yönündeki tahminimizi desteklediðini söyleyebiliriz.

Ancak son dönemde giderek daha da belirgin hale gelen mali baskýnlýk sebebiyle, halihazýrda reel politika faizini %1,6 gibi tarihi düþük bir seviyeye çekmiþ olan parasal gevþemenin ne kadar etkili olabileceði konusundaki þüphelerimiz devam ediyor. Öte yandan, bir miktar iyileþme göstermekle beraber, ileriye yönelik enflasyon beklentilerinin artan bir patikayý takip ediyor olmasý, piyasanýn MB tarafýndan gelecek üç yýl için çizilen dezenflasyon senaryosuna en azýndan þimdilik katýlmadýðýný gösteriyor. Yine de, uluslararasý piyasalardaki olumlu rüzgarýn desteðini de arkasýna alarak, piyasa faizlerinin kýsa vadede dünkü PPK toplantýsýnýn sonucuna olumlu tepki vermesi olasý. Her ne kadar Kurul'dan çýkan indirim miktarý beklentilerle birebir örtüþse de, karar metninin bir önceki toplantýya göre bir nebze daha "güvercin" olmasý bono faizlerinin %9,5'e doðru yeni dip arayýþlarýna destek verebilir.

Temmuz Ayý Enflasyon

Türkiye Ýstatistik Kurumu (TÜÝK) tarafýndan dün açýklanan Temmuz ayý tüketici fiyatlarý artýþý %0,25 ile hem piyasa beklentisi olan %0,22 hem de bizim tahmnimiz olan %0,3' e oldukça yakýn gerçekleþti. Temmuz ayýndaki bu artýþ, yýllýk TÜFE'nin ise bir aylýk aranýn ardýndan tekrar azalarak %5,39'a düþmesine yardýmcý oldu. Bu oran Mayýs'ta görülen 5,24%'lük dibin sadece 15 baz puan üzerinde yer alýyor. ÜFE ise ortalama Temmuz ayýnda üretici fiyatlarýnýn yatay kalacaðýný öngeren piyasa beklentisinden oldukça farklýlaþan -%1,1'lik tahminimize yakýn olarak %0,71 oranýnda geriledi. Bu düþüþ yýllýk ÜFE'yi ise geçtiðimiz aya kýyasla daha da aþaðýya iterek -%3,75'e kadar gerilemesine yol açtý.

Aylýk TÜFE enflasyonuna katký yapan alt gruplarý incelediðimizde tütün ürünlerindeki vergi ayarlamalarýnýn %10,89'luk bir fiyat artýþýna neden olduðu alkollü içeçecekler ve tütün grubunun baþý çektiðini görüyoruz. Sigara fiyatlarýndaki artýþýn neticesinde bu grubun aylýk TÜFE'ye katkýsý beklendiði gibi yarým puan civarýnda. Tüketici fiyatlarýna yükseliþ yönünde önemli katký yapan diðer gruplar ise fiyatlarýn sýrasýyla %0,33, %0,89 ve %0,58 oranýnda arttýðý konut, ev eþyasý ve ulaþtýrma gruplarý olmuþ. Son iki grubun geçtiðimiz ayda da Haziran ortasýnda kaldýrýlan ya da oraný azaltýlan vergi indirimlerinin izlerini halen taþýdýðýný belirtmekte fayda var. Öte yandan Temmuz ayýnda enflasyona düþüþ yönünde katký yapan en önemli iki alt grup ise, manþet TÜFE'yi yaklaþýk 0,6 puan aþaðý çeken gýda ve giyim fiyatlarý. Giyim grubunda sezon indiriminin hýz kazanmasý ile beraber fiyatlar %5,96 oranýnda düþerken, gýdada aylýk enflasyon -%0,64 olarak gerçekleþmiþ. Gýda enflasyonunu aþaðýya çeken unsur ise önceki ay beklentilerin altýnda kalan düþüþ ile hayal kýrýklýðý yaratan ancak mevsimsel düzeltmesine geçtiðimiz ay da %1,5 civarýndaki gerileme ile devam eden iþlenmemiþ gýda fiyatlarý. Bu iki grupta görülen fiyat düþüþlerinin dün Temmuz ayý için %1,2 oranýnda artýþa iþaret eden ve genelde olumsuz algýlanan ÝTO geçinme endeksi verileri ile ilgili yorumlarýmýzý doðrular nitelikte olduðunu düþünüyoruz.

Yýllýk TÜFE oranýnýn sýnýrlý da olsa gerilediði Temmuz ayýnda 12 aylýk çekirdek enflasyonun ise Ocak ayýndan bu yana ilk kez arttýðý görülüyor. Aylýk bazda %0,08 gerilemesine raðmen yýllýk enflasyonun 0,8 puan gibi ciddi bir artýþla 3,78% ulaþtýðý özel kapsamlý "I" endeksi Nisan ayýndan bu yana en yüksek seviyeye de ulaþmýþ durumda. Gýda, enerji, alkol ve tütün, enerji ve altýn fiyatlarýný dýþlayan bu grubun aylýk bazda azalýþ sergilemiþ olmasýnýn en önemli nedeni giyim ürünleri gibi mevsimsel fiyat hareketleri sergileyen unsurlarý kapsýyor olmasý. Yýllýk artýþ oranýn yükseliþe geçmiþ olmasýný ise daha önce deðindiðimiz ortadan kalkan vergi indirimlerinin olumsuz etkisi ile açýklamak mümkün. Ayný öngörü ve yorumun daha önce Merkez Bankasý (MB) tarafýndan da iletilmiþ olduðunu hatýrlatalým.

Ýmalat sanayi fiyatlarýnda yaþanan %0,38 oranýndaki azalýþýn ÜFE'nin bizim tahminlerimize yakýn gerçekleþmesindeki en büyük etken olduðunu düþünüyoruz. Rafineri çýkýþ fiyatlarýnda önceki ayýn %15,25 oranýndaki sýçrayýþýnýn ardýndan gelen %4,55 oranýndaki düþüþ ve Türk Lirasý'nýn ay içerisinde ortalama %1,5 oranýndaki deðer kazancýnýn imalat sanayi enflasyonunu bir aylýk aranýn ardýndan tekrar negatif bölgeye çektiði görülüyor. Bu grup altýnda yer alan 22 alt sektörden 10 tanesinin aylýk fiyat azalýþý bildirmiþ olmasýnýn ardýnda da kur hareketinin yer aldýðýný söylemek mümkün. Bu geliþmeler sonunda nerdeyse 2 puan birden azalarak -%3,75'e düþen yýllýk ÜFE sadece ard arda dördüncü ayda da negatif olarak gerçekleþmemiþ ayný zamanda yeni bire tarihi dip seviyeye ulaþmýþ durumda. Üretici fiyatlarý cephesindeki tüm bu geliþmelerin enflayon üzerinde maliyet yönlü baskýlarýn halen var olmadýðýna ve yakýn gelecekte de böyle bir sorunun ufukta gözükmediðine iþaret ettiði fikrindeyiz.

Sonuç olarak Temmuz ayý fiyat geliþmelerinin MB'nýn geçen hafta yayýnladýðý raporda açýkladýðý enflasyon görünümü ile örtüþtüðünü kolayca söyleyebiliriz. Ayný raporda Banka'nýn önümüzdeki yýllarý kapsayacak þekilde açýkladýðý ve piyasalar açýsýndan oldukça önemli olan yeni faiz oraný görünümü de göz önünde bulundurulduðunda beklentimizi bu ayki Para Politkasý Kurulu'ndan 50 baz puanlýk bir indirim daha gelmesi yönünde. Bugünkü ihalelerin de tamamlanmasýnýn ardýndan piyasa faiz oranlarýnda MB'nýn iþaret ettiði tek haneli seviyelere doðru yeni bir hareketin de baþlamasý beklenebilir. Ancak, her ne kadar piyasalarýn kýsa vade için odaðýnda olmayacak olsa da, uzun vadede MB tarafýndan takýnýlan bu aþýrý güvercin tutumun uzun vadede riskler içeridiðini ve halen 2011 yýlýnda düþük talep koþullarý nedeniyle politika faizlerinin düþük kalmasý gerekeceði bir senaryoyu gerçekçi bulmadýðýmýzý belirtelim.

Haziran Ayý Sanayi Üretimi

Haziran ayý için bu sabah açýklanan veriler, sanayi üretimindeki daralmanýn %9,7 ile hem beklentilerin altýnda kaldýðýný hem de geçen Ekim ayýndan bu yana ilk kez tek haneli bir seviyeye gerilediðini gösterdi. Böylece TÜÝK tarafýndan derlenen sanayi üretimi endeksindeki yýllýk kayýplarýn hýzý ard arda dördüncü ayda da azalmýþ oldu. Piyasa beklentisini nerdeyse birebir yansýtan %12,5'lik düþüþ tahminimizin oldukça altýnda gerçekleþen Haziran ayýndaki daralma, yýlýn ikinci çeyreðindeki üretim kaybýný da %15,2'ye kadar azaltmýþ oldu. Bu rakam yýlýn ilk çeyreðinde kaydedilen %21,9 oranýndaki gerilemeye kýyasla oldukça önemli bir toparlamaya iþaret ederken, endeksin 2009'un ilk yarýsýndaki kaybýnýn %18,5 olarak gerçekleþmesine yol açtý.

Sanayi üretim endeksindeki daralmanýn beklentilere kýyasla çok daha sýnýrlý kalmasýnýn baþlýca nedeninin imalat sanayindeki kaybýn %10,6 ile sýnýrlý kalmasý olduðunu düþünüyoruz. Her ne kadar geçen yýlki yüzde %1,7'lik büyüme oraný düþük bir baz etkisi yaratýyor olsa da, bu durumun ana belirleyicisi gýda ve içecek ürünleri ile kimyasal madde ve ürün imalatý gibi iki büyük sektörün Haziran ayýnda pozitif büyümeye geçmesi olmuþ. Sýrasýyla üretim seviyelerini %2,9 ve %3,5 oranýnda artýrmayý baþaran bu iki sektörün toplam imalat sanayi üretimine olumlu katkýsý yaklaþýk 0,7 puan civarýnda. Bu sektörlerden ilkinin Ocak ayýndaki ihmal edilebilir 0,9%luk artýþýn ardýndan yýlýn ikinci ve en yüksek pozitif büyüme oranýný kaydettiðini, ikincisinin ise on aylýk bir aranýn ardýndan üretimini yýllýk bazda ilk kez artýrabildiðini hatýrlatalým. Olumsuz tarafta ise rafineri ve otomotivin sanayi üretimindeki olasý bir toparlanmayý sýnýrlayan ana sektörler olmaya devam ettiðini görüyoruz. Üretimini geçen yýla oranla %22,7 düþüren rafineri ve %33,6 oranýnda kayýp yaþayan otomotiv sektörlerinin imalat sektörü büyüme oranýndan yaklaþýk 5,5 puaný silmiþ olduðunu hesaplýyoruz. Ancak, sanayi üretimi içerisinde oldukça önemli bir aðýrlýða sahip olan bu iki sektörün, bir önceki aya göre yýllýk daralma oranýnda iyileþme yaþayan imalat sanayinin 17 alt sektörü içerisinde yer aldýðýný not etmekte de fayda var.

Ana Sanayi Gruplarý sýnýflamasýna göre sanayi üretiminin bileþenlerine baktýðýmýzda ise en çarpýcý deðiþikliðin tüketim mallarý üretiminin büyümeye geçmesi olduðunu görüyoruz. Hem dayanýklý hem de dayanýksýz tüketim malý segmentinde kaydedilen büyüme kabaca bir yýldan bu yana görülen ilk artýþ. Yýlýn ilk beþ ayýnda sýrasýyla ortalama %19,8 ve %9,2 küçülen bu sektörler, Haziran'da ise yýllýk bazda %7,2 ve %1,8 büyümeyi baþarmýþ. Dayanýklý tüketim malý üretimindeki artýþýn, vergi indirmleri yoluyla verilen teþviklerin sonunda en azýndan %7,6 büyüyen mobilya imalatý gibi bazý sektörlerde yüksek miktarlý stoklarýn eritilmesinde baþarýya ulaþýldýðýna iþaret ettiðini söyleyebiliriz. Ancak bu hýzda bir büyümenin, segmentin önümüzdeki aylardaki büyüme oranýný yansýtacak bir trendin baþlangýcý olduðunu sanmýyoruz. Dayanýksýz tüketim mallarýnda gerçekleþen daha sýnýrlý orandaki artýþýn ise gelecek dönemde iç tüketim talebinde gerçekleþek kýsmi bir toparlamaya iþaret ediyor olma ihtimali var. Öte yandan sermaye mallarý üretiminin halen %30 civarýnda kayýp yaþýyor olmasý ise özel sektör yatýrým talebindeki hýzlý daralmanýn devam ettiðinin ve 2. çeyrekte de GSYÝH büyüme oranýný yine aþaðýya çekeceðinin bir iþaretcisi.

Bugün açýklanan verinin ardýndan 2009 yýlý tamamý için %4,4 oranýndaki küçülme tahminimizi koruyoruz. Haziran ayý sanayi üretim endeksinin, beklentilerin altýnda gelen Mayýs ayý gerçekleþmesine kýyasla daha olumlu bir tablo ortaya koyduðu fikrindeyiz. Hatýrlanacaðý gibi bir önceki veri seti yüksek aðýrlýða sahip bazý sektörlerde yýllýk daralma hýzýnýn Mayýs ayýnda tekrar artmýþ olduðunu gösteriyordu. Piyasa tahminin altýnda bir daralma oranýna iþaret eden Haziran ayý sanayi üretim endeksinin, Merkez Bankasý'nýn büyüme görünümü ile ilgili oldukça karamsar olan tutumunu deðiþtirebileceði konusunda ise þüphlerimiz var. Banka, bizim son açýklanan metinlerden takip edebildiðimiz kadarý ile, vergi indirimlerinin geçici etkisinin ortadan kalkacaðý üçüncü çeyrek perfromansý ile ilgili daha büyük endiþelere sahip. Bu nedenle gelecek hafta yapýlacak olan Para Politkasý Kurulu toplantýsýndan 50 baz puan indirim beklemeye devam ediyoruz.

Merkez Bankasý'nýn (MB) faiz politikasýný belirleyen Para Politikasý Kurulu (PPK) dün gerçekleþtirdiði Mart ayý toplantýsýnda piyasa beklentisi paralelinde kýsa vadeli faiz oranlarýnda bir deðiþikliðe gitmedi. Böylece Banka'nýn politika faizi olan gecelik vadedeki borç alma oraný ard arda dördüncü ayda da %6,5 düzeyinde deðiþmeden kalmýþ oldu. Kurul 13 ay süren ve toplam 1025 baz puanlýk indirim gerçekleþtirdiði döngünün ardýndan Aralýk ayýndan bu yana faiz oranlarýný sabit tutuyor. Yine önceki aylarda olduðu gibi PPK, MB'nýn piyasalar tarafýndan pek de önemsenmeyen gecelik vadedeki borç verme oranýnda da bir deðiþikliðe gitmeyerek %9 oranýnda býrakýrken, politika faizine olan 250 baz puanlýk farký da korumuþ oldu.

PPK'nýn faiz oranlarýný deðiþtimeyeceði konusunda ortak bir görüþe sahip piyasa oyuncularý açýsýndan dünkü toplantýnýn en önemli yönünün çýkan karar metninde kulanýlan dilin tonlamasý olduðu fikrindeyiz. Faiz kararý ile birlikte yayýnlanan bir sayfalýk duyuruyu incelediðimizde, Kurul'un sunduðu enflasyon görünümünde göreceli olarak daha temkinli olmayý tercih ettiðini görüyoruz. Öncellikle PPK üyelerinin iyi haber olarak Þubat ayýnda çift haneye sýçrayan yýllýk enflasyon oranýnýn Mart ayýnda tek haneye düþeceði öngörülerini bizlerle paylaþtýklarýný belirtelim. Bizim Mart ayý için tahmin ettiðimiz %0,5 düzeyindeki TÜFE rakamý da yýllýk enflasyonu %9,4 oranýna kadar geri çekiyor. Ancak PPK'nýn yýlýn son çeyreðine kadar hedefin belirgin bir þekilde dalgalý bir seyir için bizi uyardýðý yýllýk enflasyonun tekrar çift hanelere yükselebileceði unutulmamalý. PPK'nýn enflasyonun hedefe ulaþmasýnýn ancak 2011'in ilk çeyreði itibariyle mümkün olacaðýnýn altýný çizmesi, MB Baþkaný tarafýndan daha önce duyurlan ancak ilk kez PPK metnine giren Banka'nýn yeni enflasyon görünmünün bir yansýmasý. Bunun yaný sýra Kurul üyelerinin bir süredir iþaret ettiðimiz çekirdek enflasyondaki yaklaþan kaçýnýlmaz yükseliþe vurgu yapma ihtiyacý hissetmiþ olmalarý manidar. Ancak PPK'nýn bu durum için de yine baz etkilerini suçlu göstermesi ve geçici olacaðý iddiasýný öne sürmesi, Banka'nýn iki ay öncesine kadar manþet TÜFE'nin yükseliþi için kullandýðý argümanlara bir kez daha sýðýnacaðýný gösteriyor.

Dün yayýnlanan duyuruya bakarak Kurul'un sunduðu büyüme görünümünün göz ardý edilebilecek miktarda iyileþtiðini söyleyebiliriz. PPK bir kez daha iktisadi faaaliyetteki toparlanmanýn ýlýmlý olduðunun altýný çizerken, iç talebin kademeli olarak arttýðýný, dýþ talep konusunda ise belirsizliklerin sürdüðünü vurgulamýþ. Ek olarak PPK'nýn iþsizlik oranlarýnýn halen yüksek olduðu ve kapasite kullanýmýnýn kriz öncesi düzeylerine yaklaþmasýnýn zaman alacaðý yönündeki tespitlerini yinelediðini de belirtelim. Aslýnda Þubat ayý karar metni ile karþýlaþtýrdýðýmýzda farkedilebilir tek deðiþiklik ekonomide kaynak kullaným oranýnýn bir müddet daha düþük düzeyde kalacaðý tahmininin çýkarýlmýþ olmasý. Bu durumun MB'nýn çýktý açýðý konusunda önceki dönemler kadar olumsuz bir noktada olmadýðýna iþaret ettiðini düþünüyoruz.

Önümüzdeki dönemde faiz oranlarýnýn seyri için PPK'nýn verdiði meseajlarda ise piyasanýn özel önem atfettiði "faiz oranlarýnýn uzun bir süre düþük düzeylerde tutulmasý gerekeceði" tespiti yine yer bulmuþ durumda. PPK'ya göre bu ihtiyaç küresel ekonomideki ve kredi piyasalarýndaki iyileþmeye raðmen sürmekte. Ancak önceki karar metinlerinden farklý olarak Kurul'un ilk kez alternatif bir senaroyu da dile getirdiðini not edelim. Ýleriye yönelik enflasyon beklentilerindeki belirgin bozulmayý ilk kez günedmine alan PPK, bu durumun genel fiyatlama davranýþlarýnda bozulmaya yol açmasý durumunda erken bir parasal sýkýlaþtýrmaya gitmekten çekinmeyeceðini açýkça belirtmiþ durumda.

Dünkü PPK toplantýsýndan çýkan karar metninin genel tonlamasýnýn piyasayý kýsa vadede tatmin edebileceðini, ancak MB'nýn kredibilitesinin kýrýlganlýðýný da artýrabileceði görüþündeyiz. Öncelikle, çekirdek enflasyonda yaklaþan yükesliþin manþet TÜFE'yi 4 ayda %5'ten %10'a taþýyan dönemde kullanýlan argümanlarla küçümsenmesi, zaten uzun süredir rayýndan çýkmýþ olan ileriye yönelik enflasyon beklentilerini tekrar doðru yöne sokabilecek bir tutum olarak gözükmemekte. Öte yandan, tahmin ettiðimiz þekilde sancýlý ve kademeli olarak gerçekleþiyor olsa da ekonomik büyüme sürecinin reel politika faizinin negatif olmasýný meþru kýlmasý bize göre oldukça zor. Öte yandan, piyasa perspektifinden her ne kadar PPK'nýn gerektiðinde sýkýlýþtýrmaya gitmekten çekinmyeceðini açýklamasý rahatsýz edicisi olsa da, faiz oranlarýnýn uzunca bir süre düþük tutulacaðýna yönelik anahtar cümlenin muhafaza edilmiþ olmasýnýn kýsa vadede bir rahatlama saðlayacaðýný ve dengelyici bir unsur olacaðýný düþünüyoruz. Önümüzdeki günlerde ise piyasa faizlerinin ise iç siyasi geliþmeler ile yurtdýþý piyasalarýn seyri ve global risk iþtiahýný takip etmesini bekliyoruz.